美聯儲加息何嘗不是「皇帝的新衣」

作者:太和智庫、中國人民大學IMI研究員 張超

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

美聯儲高官的輪番“鷹派”表態，耶倫“鴿轉鷹”的態度大調頭，美國就業、制造業數據的反彈、通脹回升，種種跡象表明如果現在還有人堅持認為美聯儲今夏加息的概率非常小，或被視為“異類”。很榮幸，筆者就是“異類”中的一員。

看着美聯儲加息理由不斷地“被”充分，筆者不禁回想起安徒生先生著名的的童話故事《皇帝的新衣》。我們首先會嘲笑那個愚蠢的愛慕虛榮的皇帝，不過，如果注意到上自皇帝下至百姓，幾乎人人都會有違心地說假話這一現象，我們的思考也許能更深入一層。現在全球市場越來越像故事里“可愛又可笑”的百姓，大家彼此尋找加息的理由，從美聯儲的表態里尋找加息的蛛絲馬跡，從經濟數據里預測加息的時點。即使從美聯儲的加息理由來判斷加息，支撐這些理由的數據真的那麼充分嗎？筆者認為：不見得。

就業真的恢復了？    

如果反駁筆者觀點，首要證據就是美國就業復蘇，數據顯示就業情況在改善，難道數據說的會是假的？的確，數據是“假”的。先看看美國的失業率是如何計算的。美國的失業率=失業人數/勞動人口，請注意：失業率的關鍵就藏在這個“勞動人口”當中。“勞動人口”不等於“相對穩定的全體適齡流動人口”，簡單而言，“勞動人口”是“相對穩定的全體適齡流動人口”減去“不積極尋找工作職位人口”。那什麼是“不積極尋找工作職位人口”？很簡單，連續三個月不去登記失業或不再領取失業救濟的人即為“不積極尋找工作職位人口”。按照美國的規定，失業救濟金最多只能領取6個月。也就是說，超過6個月沒找到工作或者懶得去登記失業的人就不算失業了，他們已經“被就業”了。如果再看看就業參與率，就能說明問題。

從次貸危機開始，美國的就業參與率一直下降，並沒有隨着所謂的經濟復蘇而提高。因此，我們看到的失業率下降是經過“調整”後的數據，並沒有真實反映美國的就業狀況。同時，根據美國的歷史數據分析，自布林頓森林體系崩潰以來，美國經濟的波動頻率增加，但歷次經濟的復蘇都有一個顯著的特征：勞動參與率和就業比率的“雙升”。但是，自2008年的這輪危機之後，美國勞動力市場的“復蘇”失去了“勞動參與率”的支持，反而下降了5%。還需要注意到，就業人口占總人口比重的反彈強度也低於歷次復蘇周期。依此判斷美國勞動力市場復蘇恐難服眾。

制造業在復蘇？

6月1日，美國供應管理協會（ISM）公布的美國制造業PMI指數走高，看似給美國經濟復蘇又增加一份有利的證據，但市場調查公司Markit公布的美國5月Markit制造業PMI終值為50.7，創下了2009年9月以來最低值，與ISM制造業PMI趨勢產生了背離。同時，制造業的新訂單依舊疲弱，同比增長卻依舊維持在下降通道內，並且連續16個月同比負增長。

更可怕的是制造業的核心要素 —“生產率”出了問題。根據美國咨商會（Conference Board，一個全球性的企業會員組織及研究機構）最新研究顯示，美國今年人均GDP將下降0.2個百分點，是1982年以來首次出現下降。生產率的下降不但意味着制造業的前景堪憂，更重要的是暗示社會中、低階層的收入增速將放緩，進而抑制美國經濟復蘇最主要的動力--消費增長。這個問題耶倫也注意到，在耶倫此前談話中曾表示：“長期來看，生產效率的持續提高，對支持家庭收入來說是必要的。”不知看到生產率下降這個現象後，耶倫女士是否依舊堅持加息的判斷。

通脹可以持續回升？

筆者在《從理論-現實-政治的角度旁觀聯儲加息進程》一文中提出美聯儲加息的“硬槓槓”是通脹，無論美國經濟復蘇進程如何，如果通脹因不可控因素抬升，美聯儲加息將不得不推出。但就目前的證據看，美國的通脹問題並不是美聯儲加息的重要理由。

“通脹率2%”的目標對於當下的美國經濟還有些“遙遠”。通脹是一個價格概念，而影響價格需要從“推、拉”兩面看。先說“推”這一面，供給側的價格向上追溯都可以回到源頭：大宗商品價格。以原油為例，自從今年1月下旬反彈以來,國際油價已經上漲超過70%,大宗商品價格的持續反彈為通脹上升提供了源源不斷的動力。筆者認為原油價格的反彈主要歸功於以下三個方面:中國投資加碼拉動需求、前期下跌過猛後的超跌反彈、以及定價貨幣的走弱。自“權威人士”重新定義了中國發展的核心問題後，中國因素將從利好大宗商品重新回歸利空；短時間超漲的結果必然是獲利回吐；定價貨幣的弱勢將告一段落；原油的供給過剩很難看到緩解的跡象。以上四點都不支持大宗商品價格的持續上升，“推”升通脹的動力降低。

再看“拉”的一面。通脹最簡單的原因就是“買”的多，而買的多的前提是收入增加或是預期收入增加，但無論是生產率下降、勞動參與率降低，還是貧富分化加劇，從哪個方面都沒有看到收入增加的跡象，通脹靠“拉”也不行。因此，筆者判斷未來美國通脹率見頂了，不排除未來回落的可能性。

還有一個“小”問題

由於選舉的影響，美聯儲關於加息的判斷也將從目前對“就業”的關心更多偏向對“收入”的關心，畢竟美國失業率的下降是宏觀指標，只有收入的提高才能真真切切影響到美國選民對於政黨的態度。就目前美國經濟而言，雖然失業率大幅下降，但由於就業比例依然較低、單位工資依然較低、就業統計口徑擴大等因素影響，失業率的下降並沒有體現在居民收入水平的上升。如果現在加息進程加快，美國“就業與收入背離”的狀況很可能轉變為“就業與收入同步下滑”的境況，那麼民主黨背景的耶倫女士的壓力自然小不了。因此，筆者對於2016年美聯儲加息時點的判斷是：最早在9月，推遲到大選之後的可能性更大。

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