重陽投資莊達：匯率貶值對A股負面沖擊在下降

人民幣匯率再次成為市場關注焦點。5月份以來隨着美元指數觸底反彈，人民幣匯率也出現一定程度的貶值，中間價在5月4日下調378個基點，5月13日下調287個基點，5月19日下調315個基點，5月25日下調225個基點，5月30日再度下調294個基點，並創下2011年2月下旬以來新低。但與此同時，A股自5月中旬以來一直處於窄幅橫盤震盪走勢，港股近一周以來則表現相當強勢，似乎並未受到人民幣貶值的影響。不可否認，近期港股反彈與深港通即將開通有一定關聯，但人民幣匯率走勢背後的積極因素也不可忽視，這種積極因素對風險偏好的提升起着至關重要的作用。

當前人民幣即期匯率的貶值並不等同於貶值壓力加大。5月份人民幣匯率貶值主要受中間價帶動，背後是美聯儲加息預期提升推動的美元指數超跌反彈。去年「811」匯改以來，人民幣兌美元匯率逐漸形成了參考「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的機制，外匯市場參與者很容易提前預判第二天的中間價設定，換言之，「中間價」隱含的政策意圖大幅減少。近期人民幣對美元貶值、而參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數出現了企穩回升，這正是反映了中間價定價機制的成效，使得市場預期趨於穩定。而由於美元兌人民幣雙邊匯率彈性增強，中間價定價更加市場化，使得繼續押注人民幣匯率單邊貶值的投機力量反而少了。

從常用的幾個指標來看，目前市場真正的貶值預期並不強，甚至比去年8月份和今年1月份大幅緩解。

首先，在岸即期價與中間價的偏離幅度很小。去年「811」匯改以前，盡管中間價一直維持在6.1附近，但即期價格基本在6.2以上，中間價的權威性並不大；去年「811」匯改將中間價的定價機制市場化，通過參考前一日的收盤匯率以反映供求關系，但由於一次性貶值程度較大導致對A股市場沖擊也較大；今年1月初的貶值，伴隨着即期價格與中間價偏離幅度的加大，說明在岸市場仍然承受較大的貶值壓力。然而5月份以來的這波貶值，雖然即期價格仍然略高於中間價（反映美元購匯盤仍然強於結匯盤），但兩者的價差基本保持穩定，且與去年8月份和今年1月份相比也大幅下降。

其次，離岸市場反映的貶值預期也明顯弱於前兩輪貶值。去年8月份和今年1月份貶值預期較強的時候，離岸人民幣匯率與在岸匯率的價差達到1000個基點左右，而周一兩者的價格僅在100個基點左右。5月份以來中間價調整幅度將近1200個基點，在岸即期價格調整幅度接近1000個基點，但離岸即期價格也僅調整1000個基點左右，可以說離岸市場的貶值預期也沒有增強。

再次，從成交量來看，去年「811」匯改之後三周內，在岸即期日均成交量超過350億美元，今年1月初即期日均成交量也超過300億美元，而5月份以來每周日均成交量保持在200億美元左右，人民幣拋售壓力並不強。

綜上，短期來看，盡管人民幣匯率繼續貶值，但貶值預期沒有強化，對A股市場的負面沖擊在下降，投資者應當重視。不確定性帶來折價，確定性帶來溢價。隨着人民幣中間價匯率形成機制更加透明，曾因匯率政策意圖不確定性帶來的權益資產折價理應迎來估值修復的機會。中長期來看，人民幣匯率走勢仍然取決於基本面，如果供給側改革成功推進以及人民幣國際化進程加快，不管是實際匯率還是名義匯率都有重回強勢的可能。