三季度末人民幣匯率具備再次走強的條件

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

核心觀點：

在市場面前永遠要保持謙卑，看空和看多人民幣都應有此態度。作為宏觀分析師不得不冒着犯錯誤的風險預測市場，預測匯率，只是我們對市場一直懷有敬畏之心。由於英國脫歐公投和美聯儲議息兩個風險因素的影響，預計人民幣匯率在6月和7月都將保持弱勢。但我們判斷，三季度末人民幣匯率具備再次走強的條件。原因有三：一是，季節性因素可能帶來貿易順差規模的進一步擴大；二是，人民幣可能在2016年9月正式進入SDR貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產；三是，中國股票和債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入。

正文：

“811”匯改以來，人民幣匯率成為中國資本市場關注的核心變量。2016年初央行宣布人民幣匯率形成機制將更多地參考一籃子貨幣，這一機制的政策意圖是什麼？如何解釋近期人民幣匯率走弱背後的原因？2016年下半年人民幣匯率走勢怎樣？其對股票市場的影響如何？我們將在本部分就以上幾個問題展開討論。

（1）“參考籃子”匯率形成機制是過渡性安排題

2016年1月前4個工作日人民幣匯率快速調整之後，以央行研究局首席經濟學家馬駿發表《人民幣匯率形成機制將更多地參考一籃子貨幣》為標志，決策層表示在可預見的未來人民幣將以保持一籃子匯率的基本穩定為目標，人民幣匯率形成機制將更多參考一籃子貨幣。這個“參考籃子”的新機制在此後通過央行行長周小川發表的專訪文稿和G20上海會議答記者問等多種方式得到更多的背書，以確立其權威性。因此，我們在當下討論人民幣匯率問題時，應以這一新機制為出發點。這個新機制既不同於相對固定的匯率形成機制，也不同於一般意義上的浮動匯率，而是一種向浮動匯率轉變的過渡安排。過渡期有長有短，考慮人民幣匯率改革的漸進性，我們認為這個過渡期可能並非數月，而是要持續相當長時間。

（2）“參考籃子”的目的不是要“悄悄地”貶值

“811”以來，認為人民幣匯率政策的目的就是要貶值的觀點最為流行。以至於有人調侃說，在中國“不談人民幣匯率要貶值就不是一個合格的經濟學家”。調侃歸調侃，事實上，決策層的匯率政策意圖的確需要明確。盡管匯率問題比較復雜和專業，但只有增加匯率政策的透明度才能減少不必要的誤解，才能讓市場更好發現匯率的合理水平。我們認為此前權威人士的表態：“股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”，通過“一破一立”的方式明確了匯率政策目的。

從“破”的角度看，這可以視為對去年國家牛市的反思，也是對通過匯率貶值穩增長和出口觀念的反思，直接證偽了“匯率政策的目的是要貶值”的觀點。這方面最有力的證據是5月11日出台的《國務院關於促進外貿回穩向好的若干意見》。該《意見》共十四項措施，同樣的文件中4年來首次沒有再提及人民幣匯率。而2015年7月24日出台的《國務院辦公廳關於促進進出口穩定增長的若干意見》，在七項政策措施中，第二條就提出“二、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。完善人民幣匯率市場化形成機制，擴大人民幣匯率雙向浮動區間。”。在此之前，2013年和2014年國務院辦公廳關於穩定或者促進進出口的指導意見中無一例外都提出要“完善人民幣匯率市場化形成機制，發揮市場中人民幣匯率形成中的作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性”。連續三年在穩定進出口的文件中強調人民幣匯率機制，言外之意還是希望“利用”人民幣匯率（貶值）來實現穩定出口和穩定經濟增速的政策意圖。而今年的《意見》4年來首次明確不再把“穩增長”的任務強加在人民幣匯率之上，體現人民幣匯率政策思路的重大轉變。

（3）“參考籃子”機制的政策目的只有一個：提升貨幣政策有效性

“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制” 。我們理解人民幣匯率形成機制改革的政策目的只有一個，就是提升貨幣政策的有效性。匯率機制改革短期和長期兩個核心任務分別是：在短期內，要通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡安排，分化貶值預期，學習浮動匯率，“變干邊學”；在長期內，要實現匯率的自由浮動，力圖從根本上解放貨幣政策，提升中國貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”突出對貨幣政策的重視度，避免被動跟隨他國、特別是美國的貨幣政策。這一方面是由於2015年下半年的一系列實踐表明，中國這樣一個大經濟體，主要還是應該依靠國內的財政和貨幣政策來實現逆周期調控，匯率政策只能起到輔助的作用，“藥引子”不能代替藥物本身。另外一方面，這也是對當前美國、歐元區和日本貨幣政策分化的一個積極應對策略。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，中國的貨幣政策可能就不得不在美、歐、日之間被動選擇一邊，要麼不得不跟隨收緊貨幣政策，要麼不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率的彈性提升，則中國的貨幣政策可以 “在三個雞蛋上跳舞”，保持根據國內經濟形勢靈活調整政策松緊度的主動性。

（4）“參考籃子”意味着人民幣匯率呈現區間波動

如果人民幣匯率的政策目的不是貶值，那人民幣匯率將如何波動呢？我們認為，“保持匯率基本穩定”意味着人民幣參考一籃子貨幣匯率將圍繞一個區間波動，在主要貨幣的匯率關系不發生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會處於一個區間波動的狀態。據我們統計，從2014年12月31日至2016年6月10日之間，中國外匯交易中心人民幣指數處在（96.5，105.7）的區間內，大致以101為中心，上下5%的波幅波動。同期，美元指數處於（90.3，100.3）的區間內。在此條件下，人民幣兌美元匯率在（6.19，6.59）的區間內，以6.39為中心，上下3%的幅度內波動。展望未來，從更長的時間范圍內看，中國外匯交易中心人民幣指數的中樞有可能告別100，根據國內外經濟和金融環境的變化作出相應調整。

（5）近期美元指數的走勢已反映美聯儲年內加息兩次的可能性

按照央行在今年《第一季度貨幣政策執行報告》中的提法，人民幣兌美元中間價由收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化兩個因素來決定。這意味着，當前決定人民幣匯率中間價的兩個因素之一是一籃子貨幣匯率。根據中國外匯交易中心公布的人民幣指數，美元和港元占比超過30%，歐元和日元占比分別為21%和15%。美元的占比高，導致人民幣指數和美元指數會呈現較強的正相關關系。而歐元和日元同時在人民幣和美元指數中占較高比例導致人民幣兌美元匯率呈現以下走勢：當歐元和日元兌美元走強時（美元指數走弱），人民幣兌美元也呈現強勢；當歐元和日元兌美元走弱時（美元指數走強），人民幣也隨之兌美元走弱。

2016年2月初，由於美聯儲加息預期趨緩，美元指數出現一輪比較明顯的走弱，從100的位置回到最低點91.9。在此期間，人民幣兌美元中間價逐步走強，從6.56回到6.46。而近期，由於市場對於美聯儲加息和貨幣政策收緊的預期重現，美元指數明顯走強，從低點的91.9回升到最高時的95.9。人民幣兌美元匯率中間價告別強勢轉為弱勢，從6.46回到最高時的6.59，超過年初的高點。

從市場交易情況看，目前的96左右的美元指數大體反映了美聯儲年內加息兩次的預期。在2015年12月美聯儲首次加息時，市場一致預期聯儲在2016年將加息4次以上，此時的美元指數達到100的高位；而2016年5月初，由於美國經濟數據表現參差不齊，市場認為美聯儲年內最多加息一次，此時對應的美元指數大致在92左右。據此可以推測，如果美聯儲年內加息2次，所對應的美元指數合理水平應為96左右。

有鑒於此，預計在6月英國脫歐公投和6月及7月美聯儲議息兩個“靴子”落地後，美元指數仍可能出現一個階段的弱勢，這將帶動人民幣兌美元中間價由弱轉強。

（6）外匯市場供求情況有望在三季度末開始好轉

作為決定人民幣匯率中間價的兩個因素之一，收盤價代表的是市場供求情況。我們此前構建了一個“招商外匯市場供求強弱指標”可以很好描述外匯市場供求情況的變化。從下圖可見，2015年12月和2016年1月，外匯市場的供求失衡情況可以說達到近期的一個極點。當時，企業和家庭對於人民幣匯率改革究竟如何進一步推進，國內外匯管理政策是否會發生調整，美元指數還能夠繼續走強的幅度有多大等等一系列問題抱有疑慮，導致外匯市場上出現一定程度的“恐慌性”購匯，外匯市場明顯供小於求，人民幣匯率呈現較強的貶值壓力。2016年2月，以周小川行長接受《財新》專訪為標志，決策層進一步就人民幣匯率和外匯管理等政策與社會加強溝通，有效增強政策的透明度，減少市場的恐慌程度。與此同時，由於美國經濟呈現疲軟態勢，市場對美聯儲進一步加息的預期走弱，美元指數出現明顯回落，使得參考籃子機制決定人民幣兌美元匯率“可升可貶”不是空話而成為事實，這使得決策層政策溝通的效果事半功倍。從圖中可見，進入2016年2月，外匯市場的供求情況開始走出谷底，出現逐步改善。這主要得益於恐慌性購匯的減少和美元指數走弱帶來的資本流入和外匯供應的增加。近期，由於市場對於美聯儲在2016年6月或7月再次加息的預期重新走強，美元指數出現強勢，國際資本從包括中國在內的新興經濟體外流，外匯市場的供求情況重新走弱，這很大程度上可以解釋人民幣匯率近期的走弱。

展望下半年，預計6月和7月外匯市場的供求情況仍難以出現明顯的改善，主要的負面因素有兩個：一是6月底英國脫歐的公投仍被市場認為是一個重要的風險事件。如果公投導致英國離開歐盟，則很可能對英鎊、歐元匯率和全球資本流動帶來負面影響，導致國際資本外流和外匯市場失衡的形勢加劇。二是美聯儲在6月或7月加息可能導致國際資本外流。

但我們預計，外匯市場的供求情況有望在3季度末開始出現改善。主要因素有三個：一是，從進出口的季節性因素考慮，一般來說從9月開始貿易順差的規模可能進一步擴大，帶來貿易項下外匯供應量的增加。二是，國際貨幣基金組織很可能在2016年9月正式宣布人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產，為外匯市場帶來供給量的增加。第三，中國股票和債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。

我們構建了一個“招商外匯市場干預度指標”，以央行外匯市場干預規模與市場結售匯規模之間的比值來衡量央行對外匯市場的干預程度。從上圖可見，2012年4月至10月，2014年5月至11月前兩次擴大匯率波幅以及外匯市場相對平衡的時期，央行對外匯的干預力度的確比較小，市場已基本自發形成平衡。相反，2015年8月、2015年12月以及2016年1月由於外匯市場出現恐慌和嚴重失衡，央行在外匯市場上拋售外匯以穩定市場流動性的力度相當大。從最新的數據看，2016年4月和5月，央行干預外匯市場的力度已明顯減小，近期人民幣匯率的波動更多是市場供求等因素變化的結果。我們認為央行干預外匯市場有三個原則：第一個原則，央行最希望的是不干預。央行希望能夠退出外匯市場的常態式干預，讓外匯市場自行尋求平衡，以發現合理的短期匯率水平。當然，從另外一個角度看，央行從未表態說因為擔心外匯儲備不足而放棄干預或穩定外匯市場的職責。政策的導向是“藏匯於民”而非“與民爭匯”。第二個原則，央行干預外匯市場的目的，是向市場注入外匯流動性。央行干預外匯市場的前提條件是外匯市場失靈，單獨依靠市場自身的力量和匯率的調節作用不能讓市場自行運轉，市場流動性出現枯竭。這個時候需要央行向市場上投放流動性，以維護市場的運轉。第三個原則，央行的干預不會一直針對某一價位。前美聯儲主席格林斯潘曾表示，“在我潛心鑽研外匯外匯市場預測長達半個世紀之後，我對自己在這方面的能力有了更多的謙卑”。事實上，外匯市場會圍繞某個點位召開激烈爭奪，但是央行不應該在這個時候去選擇支持某一邊。央行應該希望更多的把匯率價格的發現交給市場，而不是自己來做決定。

（7）股市和人民幣外匯市場之間需要經歷“脫敏”的過程

人民幣匯率和中國股票市場建立密切反饋關系是2015年下半年以來的“新事物”。二是，匯率和股市之間並非簡單因果關系，比如不是匯率貶導致股市跌，或者股市暴跌帶來匯率貶值，過去一個階段“同升同降”是共同受風險偏好變化的影響。股票市場對於人民幣匯率波動性的正常上升需要一個“脫敏”過程，盡管近期的市場表現已印證這點，但這個過程的完成無疑會很長。（本文由《上海證券報》刊發）