彭博專欄：Fed升息 我想大約會是在冬季

計畫再周詳，也可能因為一些最細微的事情而毀於一旦。

在聯儲會加息這件事情上，經濟數據下滑——雖然或許只是非農就業數據的突然波動——讓6月份加息變得對聯儲會變得遙不可及，甚至7月份也同樣如此。這就使得9月份成為聯儲會潛在緊縮政策的時間焦點，假如經濟數據沒有太大變化的話。

在今年4月份的時候，我曾經預測聯儲會會希望加大圍繞6月份會議的不確定性。他們也的確這樣做了。針對市場人士認為6月份加息無望的自滿情緒，一系列聯儲會官員發表了講話，讓6月份明確無誤地留在加息選項之中。這其中就包括舊金山聯儲行長John Williams和亞特蘭大聯儲行長Dennis Lockhart的講話。然後4月份政策會議紀要隨之趕到，徹底打消了有關FOMC與會人士是否真正認為6月份有加息可能的懷疑。

會議紀要稱：「與會人士贊同，他們對經濟數據和其他未來信息的持續評估，以及它們對前景的含義，將決定未來貨幣政策立場調整的時機和步伐。大多數與會人士判斷，如果未來經濟數據顯示經濟成長在第二季度加速、勞動力市場形勢繼續增強、通膨向委員會2%的目標前進，那麼在6月份上調聯邦基金利率目標區間或許是適宜的。」

數據似乎支持FOMC的上述看法，因為GDP追蹤指標暗示經濟成長在第一季度表現低迷之後在第二季度出現反彈。

然而，5月份就業報告的糟糕表現不期而至。非農就業增加3.8萬人，即使考慮到Verizon Communications Inc. 罷工導致電信領域失去3.5萬就業人員，該數字也屬於低水平。另外之前月份的數字也被向下修正。產出成長放緩似乎波及到一直表現強韌的勞動力市場，使得就業能否向聯儲會充分就業的目標繼續邁進成為疑問。6月份加息的可能性突然之間從桌面上消失，彭博數據顯示，期貨市場目前認為6月份加息概率為零。

那麼我們到底現在處於怎樣的境地？

投資者需要注意聯儲會依然對經濟前景保持著一種本質上的樂觀情緒。

聯儲會主席耶倫上周的講話體現的尤為明顯：

「我的信息基本上是樂觀的，雖然最近的發展喜憂參半。最重要的是，過去幾年經濟已經朝著聯儲會就業最大化和物價穩定的目標取得了顯著的進展，而且，我將會解釋，有充分理由預計我們會朝著這些目標進一步邁進……如果未來的數據符合我所預期的勞動力市場走強、通膨向2%目標回升的狀況，進一步漸進提升聯邦基金利率可能是適宜的，對實現和維持這些目標也將是最有益的。」

耶倫還警告不要過度解讀5月份就業數據：

「雖然最近的勞動力市場報道從總體上令人擔憂，但我想強調的是，不應該過分重視任何一個單月的數據。其他來自勞動力市場的更及時的指標表現更積極一些。」

耶倫的想法與FOMC官員的基本看法相當合拍：第一季度經濟成長數據主要是一個臨時的挫折，正如第二季度數據改善所顯示的那樣，因此潛在經濟成長依然足以推動勞動力市場繼續改善。鑒於失業率現在處於大多數人認為充分就業的水平，美國經濟正接近通膨壓力浮現的節點。的確，過去4次核心PCE通膨指標年率有3次超過2%。鑒於聯儲會希望繼續緩慢加息，並且從下方達到通膨目標，因此聯儲會預計有必要在不久的將來加息。這正是將加息保留在桌面上的原因。

然而，6月份這一次會議實在是太倉促了。在下一次加息之前，耶倫還有一些問題沒有答案，正如她自己所言：

「過去幾個月，金融形勢已經顯著復甦，許多來自海外的風險消退，雖然一些風險猶存。另外，消費者支出似乎已經反彈，為整體經濟成長如同預期一樣反彈提供了保證。不幸的是，正如我之前所說，近期的勞動力市場數據對經濟前景提出了新的疑問。4、5月份招聘步伐顯著放慢是否是整體經濟持續放緩的預兆？或者月度新增就業將會回升到今年早些時候以及2015年的穩固步伐？最新的失業率數據是否意味著我們已經基本上回到充分就業？還是相對低迷的薪資成長意味著勞動力市場仍然存在松弛？未來我和同事們將會努力解決這些和其他相關問題。」

或許這些問題在7月份會議之前會及時得到解決，但這種可能性存在疑問。或許，如果未來的數據符合聯儲會關於經濟穩定、略高於趨勢水平成長的預期，6月份就業報告表現強勁且5月份數據大幅向上修正，7月份加息的條件將會具備。出現這種情況的可能性並不太低，但目前仍然不到50%。所以，我們需要展望9月份。

總而言之，聯儲會本周將會按兵不動。可以期待FOMC政策聲明強調消費支出出現反彈，但就業數據喜憂參半將令其失去光彩。聯儲會會認為住房領域依然強勁，但企業投資持續疲軟。對通膨的判斷也將依舊——基於市場的預期指標較低而基於調查的通膨指標穩定。可能出現的一種情況是，密歇根大學長期通膨預期在6月份降至創紀錄低點2.3%或許會導致聯儲會放棄這一評估，但這就會顯得聯儲會偏向鴿派，並導致今年加息的可能性不復存在。聯儲會尚未做好這樣的準備。

FOMC將難以就風險評估達成一致。一些與會人士將反對過於強調上一次的就業報告，並指出整體數據依然樂觀。其他一些人不會對此買賬。重要的一點是，聯儲會理事Lael Brainard在5月份就業報告後表示，「近期經濟發展喜憂參半，重大的下行風險猶存。」她將會抗拒關於風險達到平衡的評估。這有助於聯儲會不露出關於7月份的底牌。

聯儲會還將發布最新的經濟評估摘要。與會人士可能小幅下調經濟成長預測，以反映第一季度的疲弱表現，不過這取決於他們多大程度上提高對第二季度成長的預期。對失業率的預期也會下調，聯儲會對2016年底的失業率預期是4.7%，而該水平在5月份已經達到。我猜測通膨預期基本不會調整。對今年加息兩次的中值預期——或許是9月和12月——將保持不變，但點陣圖的高端位置將會下降。考慮到對最終利率和長期自然利率的悲觀程度加重，需要留意未來加息路徑可能變得更淺。

FOMC發表政策聲明之後耶倫將舉行新聞發布會。她將會在樂觀和悲觀之間選取中間路線。保留7月份加息的選項將是她的主要目標。鑒於甚至耶倫都已經相信經濟接近充分就業，聯儲會不會放棄第二季度經濟反彈將使其有理由在7月份加息的立場。

歸根結底，耶倫作出的樂觀描述告訴我們，聯儲會已經做好準備並且愿意加息。但是，決策者們始終找不到前後連貫的數據來作為其加息的合理理由。缺乏強有力的數據支持已經讓他們失去了6月份加息的機會，並且讓7月份的希望也不大。所以，投資者有理由將目光投向9月份。

（本文作者為俄勒岡大學教授以及俄勒岡經濟論壇高級負責人，Tim Duy’s Fed Watch的作者。）