劉紀鵬：國九條是從服務發行人到保護投資者

中國政法大學資本研究中心主任 劉紀鵬（資料圖）

長期以來，中國資本市場對中小投資者保護不力，致使股民對中國股市信心不足，引起了很多問題。近期，有關中小投資者保護的法規政策相繼出臺，可謂將中小投資者的保護列入題中之要，中國資本市場痼疾已久，政策出臺固然令人欣慰，投資者的信心重振恐怕還有待市場的檢驗。

證監會《意見》轉變思維：從服務發行人到保護投資者

針對新股發行市場存在的種種弊端，證監會於2013年11月30日正式發布了《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見》(以下簡稱《意見》)，明確了推進新股定價的市場化機制；強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務；加大監管執法力度，切實維護“三公”原則等。在一系列的改革措施中，對中小投資者保護可謂是一個亮點。

我國資本市場的制度設計就偏重於融資，證監會及其他中介機構的角色定位一直都是服務於發行人，圍繞著發行人的保護，認為上市公司是他們的衣食父母，是主要的服務對象。這種觀念造成了無論從制度設計上還是行為上都對中小投資者權益的保護不夠重視，以致形成了“融資者強，投資者弱”的市場格局。而由於“資本多數決”原則的影響，公司決議的結果控制在擁有多數股份的大股東手里，因此“一股獨大”現象很普遍，再加上資訊渠道不暢通、投資回報機制不健全，為上市公司違法違規操作提供了可鉆的漏洞，這一切都給侵占中小投資者權益創造了條件和機會。

而11月30日《意見》的出臺，將中小投資者合法權益的保護作為本次改革的宗旨，並且從強化資訊披露、明晰發行過程中各主體責任、中小投資者投資渠道的保護等多方面進行落實。

首先，《意見》規定發行人在招股說明書和公告書中，必須真實、準確、完整地披露公司的情況，加強風險揭示，並盡量使用淺白語言，能使投資者在投資時明明白白，避免含糊其辭，隱瞞資訊。當發行人及其控股股東、中介機構等主體因為資訊披露違法行為給投資者造成損失后，必須依法賠償投資者損失，嚴重時還要求發行人回購已經發行的股票等。這些措施的制定，都使中小投資者在投資時以及遭受損失后權益得到更好地保護。

其次，對防止“三高”提出了明確的措施。例如，將減持與發行價掛鉤，要求發行人提前制定穩定股價的預案，並且對於報價最高的10%的申購量要先行去除后才能定價，對於提供有效報價的投資者數量也根據上市公司發行股票的數量做了具體的規定。這些措施，都有利的抑制了股價虛高，使中小投資者能夠買到便宜的股票。

再次，在新股的配售中，調整回撥機制和網上配售機制，對於申購踴躍的中小投資者，新股配售制度更加尊重其申購意愿，因此，網上配售的機制也十分有利於中小投資申購，為中小投資者順利進入市場暢通了渠道。

可見，此次《意見》已經將保護中小投資者的合法權益，加強對發行人、對中介機構的監管，加強對券商的監管這一改革思路完整的表述出來，這一理念的確立，促使中國市場從為融資服務向為投資服務轉變，從發行人的“圈錢地”，向廣大股民的“希望之地”轉變。

[NT:PAGE=$] “國九條”：從頂層設計保護中小投資者

近日，國務院辦公廳下發《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(國辦發〔2013〕110號)（下稱國九條），對資本市場中小投資者權益保護的制度體系進行了全面構建，從九方面明確了八十多項政策舉措，其中有很多制度創新和改革亮點，被市場視為中小投資者保護的“國九條”。“國九條”共九個部分，內容包括健全投資者適當性制度、優化投資回報機制、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全中小投資者賠償機制、加大監管和打擊力度、強化中小投資者教育、完善投資者保護組織體系等。針對中小投資者最為關心的收益回報權、知情權、參與監督權、求償權等基本權利，逐一作出了針對性的制度安排。

首先，資訊披露是股民及時了解市場、行使權利的前提。“國九條”將中小投資者知情權作為重點來規範，可以使投資者及時了解市場動向，在充分發表意見的基礎上進行投票等權利行為，避免“蒙眼走路”“用腳投票”。

其次，有賠償機制、有維權途徑才能真正保障權益。因為上市公司及發行方的違法行為，中小投資者受害頗深，但是因為沒有具體的賠償機制來制約，股民往往也投訴無門，使得違規行為屢禁不止，只有在權益受損時有賠償之路，有為投資者說話的喉舌，才能消除股民的后顧之憂，真正讓股民能投資、敢投資，“國九條”中有關賠償機制的確立和公益性維權機構的的探索建立都可以為中小投資者維權索賠提供途徑。

再次，保薦質保金制度是“做實保薦、連帶券商”的基礎。只有確立了保薦質保金制度，保薦機構才能在推薦企業上市時謹而慎之，降低造假沖動，對投資者更加負責。

最後，退市保險（放心保）制度降低社會風險，使退市無后顧之憂。發行上市和退市是股市的“入口”和“出口”，只能進無法出，使很多垃圾股滯留市場。目前，很多企業ipo過度包裝或者造假，上市后業績變臉使投資者受損。但由於在退出環節蘊含較大的社會風險，因此退市制度也一直未能落實。退市保險將為企業退市提供保障。

好的制度正在慢慢地建立，當然，由於長期以來中國資本市場制度上缺陷，已經失信於民，要想重建信用，需要一個過程，所以暫時性的股市的下跌也是合理的。隨著以后相關政策的解釋出臺，實施細則的完善，以及其他配套措施的到位，相信對中小投資者的保護意圖會被股民們逐漸感知，中國的股市也將逐漸好轉。

股民才是中國資本市場的衣食父母，可是他們在承受市場風險的同時還被視為投機分子和賭徒，如果對中小投資者保護不力，股民就會對中國股市徹底失去信心，中國的資本市場也必然因此而無路可走，只有保護中小投資者，不再將他們視為人人搶食“唐僧肉”，而當作一片可持續涵養的“試驗田”，資本市場才能從少數人的財富盛宴轉變成多數人投融資的俱樂部，這樣我們的資本市場才能保持健康的發展。

（作者劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任、博導，中國企業改革與發展研究會副會長）本文內容為作者應和訊網專欄之邀，獨家授權和訊網發布。和訊網邀請各界名家開設專欄，為讀者提供趣聞博見。敬請讀者關注更新。點擊進入劉紀鵬專欄。

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