海通證券：重啟多頭思維 白馬成長為底倉高成長做波段

●宏觀視角看趨勢：中期而言，熊市已結束，進入存量博弈的震盪市，類似丘陵地帶；短期而言，創新和改革預期有望推高風險偏好，重啟多頭思維

●產業角度看結構：產業演變十年一片天，經歷消費制造時代和工業制造時代後，目前步入智能制造時代

●下半年投資策略：震盪市波段操作業績為王，建議關注穩定增長的食品飲料、家電板塊，高成長的新能源汽車、電子制造等智能制造和體育娛樂等新興消費。

海通證券(600837,股吧)研究所——滬深A股市場2016年下半年投資策略報告

2016年A股市場開局不利，上證綜指快速下跌至2638點。而自2015年6月摸高5178點以來，A股市場經歷了三次大幅下跌，累計跌幅達到 49%。下半年A股市場會如何運行？從宏觀和產業周期角度分析，我們認為，A股市場熊市主跌浪已經結束，中期將步入存量博弈的震盪市。震盪市也會有波動， 市場更像是進入起起伏伏的丘陵地帶，而短期市場有望攀爬小山坡。

宏觀視角看趨勢：

震盪蓄勢

1、A股市場經歷了五輪「牛市—熊市—震盪市」交替

回顧A股市場歷史，震盪市最長，熊市最短。如果將市場單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震盪市，那麼，1991年1月到 2016年1月總共301個月，其中牛市115個月，占比38%；熊市58個月，占比19%；震盪市128個月，占比43%。可見，1991年以來A股市 場走勢基本上是「牛市—熊市—震盪市」不斷交替的過程。

1991年以來A股市場經歷了五輪「牛市—熊市—震盪市」交替。第一輪牛市從1991年1月-1993年2月，上證綜指從128點漲至1558點。隨 後在1993年2月-1994年7月進入熊市，上證綜指從1500點跌至334點，跌幅達到了78%。1994年10月-1996年1月上證綜指在 512-773點之間窄幅波動，持續了15個月；第二輪牛市是1996年1月-2001年6月（中間包含了1997年5月-1999年5月持續24個月的 高位震盪）。2001年6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》正式發布，市場進入熊市，2001年6月-2002年1月上證綜指從 2245點跌至1339點，跌幅40%。之後從2002年1月-2005年3月上證綜指呈現區間波動走勢，共持續了38個月。2005年3月-2005年 6月上證綜指從1328點跌至998點，市場尾部殺跌源於市場擔憂股權分置改革後全流通的沖擊；第三輪牛市是2005年6月-2007年10月，上證綜指 創出6124點的迄今歷史高點。之後2007年10月-2008年10月，上證綜指在從高點跌至1664點，跌幅達71%。這次大跌之後市場沒有經歷底部 震盪階段，而是直接從2008年底開始快速上漲；第四輪牛市是2008年10月-2009年8月，上證綜指在10個月間上漲了85%。2009年8月後， 宏觀政策從寬松轉向中性，經濟增長持續回升，A股市場在2009年8月-2011年4月期間高位震盪。2011年4月之後，貨幣政策進一步收緊，伴隨經濟 下行，上證指數在2011年4月-2012年1月期間從3067點跌至2132點，跌幅為30%。之後A股市場在2012年1月-2014年7月期間在1849-2444點上下波動了30個月。

從A股歷史表現來看，除了2007年10月-2008年10月這輪熊市外，其他三次熊市之後市場都經歷了一個漫長的震盪築底過程（15-30個月）， 表明市場需要經過充分的休整蓄勢之後才能夠重新迎來新一輪牛市。2014年7月-2015年6月的第五輪牛市已經過去，在經歷了2015年6月-2016 年1月的三輪下跌之後，我們判斷熊市主跌浪已經結束，市場將進入震盪蓄勢階段。

2、宏觀背景決定市場狀態

牛市、熊市通常發生在宏觀面劇烈波動的背景下。分析二戰後美、英、德、日、我國香港、我國台灣等歷史，利率下行或低位運行是產生牛市的必要條件，企業盈利改善也是產生牛市的重要條件之一。此外，由於制度建設等會推升風險偏好，也將助推牛市。

總結1991年以來A股市場所經歷的「牛市—熊市—震盪市」周期可以發現，牛市、熊市往往伴隨着宏觀基本面的劇烈變化——牛市中的流動性和經濟基本面 至少有一個有明顯改善，而在熊市中，兩個因素至少有一個出現明顯惡化。1991年以來的五次牛市，其中四輪牛市（1991年1月-1993年2月、 1996年1月-2001年6月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月）都伴隨明顯的流動性改善——利率下移，貨幣政策寬 松。2005年6月-2007年10月的牛市過程中雖然利率沒有下移，但M1仍然持續高增長，2006年、2007年M1同比增速分別達到17.5%、 21%，表明貨幣環境仍然寬松。同時經濟基本面持續向好，兩方面因素共同驅動了2007年的牛市。除了經濟基本面和流動性以外，改革、技術進步等因素也會 在牛市過程中提升市場風險偏好；而熊市階段則往往面臨戴維斯雙殺，流動性收緊和經濟基本面下行都是引發市場大跌的主要因素，表現為企業盈利和估值的共同下 行。回顧1991年以來的熊市，基本都處於利率上升或利率高位的時期，並且每次熊市都伴隨着M1同比增速回落，以及企業凈利潤增速和ROE水平的下滑。

震盪市往往發生在宏觀面相對平穩階段。1991年以來主要經歷了五輪震盪市（1994年10月-1996年1月、1997年5月-1999年5月、 2002年1月-2004年4月、2009年8月-2011年4月、2012年1月-2014年5月），具體可以分為兩種情況：第一種是震盪市發生在經濟 景氣度相對較高，而流動性開始收緊的初期階段，如1994年10月-1996年1月、2009年8月-2011年4月。1994年10月-1996年1月 的震盪市期間，經濟高增長，GDP季度平均增速達11%，但通脹問題也開始顯現，1994年10月CPI同比增速達到27.7%。在高通脹背景下，央行貸 款利率不斷上調，信貸利率從1993年5月的9.36%上升至1995年7月的12%；2009年8月-2011年4月期間，經濟和企業盈利仍維持較高增 速，但同樣是為了應對通脹壓力，貨幣政策收緊，利率上行，流動性趨緊，市場持續震盪。第二種震盪市的背景為經濟基本面和流動性變化都不大，但經濟內部的產 業結構正在發生着潛移默化的改變。如2002年1月-2005年3月期間，經濟維持平穩較快發展，GDP季度同比增速在8.7%-11%之間波動，利率維 持在相對低位，上證綜指始終保持在1307-1783點間波動，但市場演繹了以鋼鐵、石化、汽車、電力、銀行為代表的五朵金花行情；2012年1月 -2014年7月期間，經濟持續低迷，GDP同比增速徘徊在7.3%-8%之間，貨幣政策環境變化不大，但以創業板為代表的新興產業從2013年開始已經 走出了結構性牛市行情。

3、當前宏觀背景符合震盪市特征

當前流動性環境偏中性。2014年11月以來央行貨幣政策持續偏寬松，共有5次降准、6次降息。在寬松的貨幣環境下資金利率快速下行，10年期國債收 益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已經接近2008年金融危機時10年期國債收益率的最低水平；進入2016年以來物價水平開始回升，2016 年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持續縮窄。同時地產、商品市場等領域開始出現價格過快上漲等問題，在這種情況下利率進一步大幅下降 空間有限。但目前的物價回升趨勢也不足以引發貨幣政策收緊，未來利率上下波動空間都有限，流動性環境偏中性。

借鑒上世紀90年代末期的經驗，在去產能、去槓杆時期，經濟增長和企業盈利水平將呈「L」型。當前的宏觀環境與上世紀90年代末期相似，均處於GDP 增速連續回落、企業產能過剩、槓杆高企的境遇下。90年代末期政府采取了一系列宏觀調控舉措，包括政企分開、企業兼並重組、債轉股等，從而實現了企業去產 能、去槓杆，經濟增長和企業盈利走出「L」型。具體來看，去產能時，通過政府投資和地產投資增長對沖民間投資下降，如運輸、郵電、通信固定資產投資增速在 1997-1999年出現了大幅增長，1998年開始，房地產投資增速逐步增加，到2001年增至27.3%，對沖了民間投資下降；去槓杆時，政府通過加 槓杆和債轉股化解企業高槓杆。1999年開始我國推行債轉股，規模占企業債務的4.5%。同時政府加槓杆，公共財政支出同比從1997年下半年開始上漲， 財政赤字率也從1997年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通過這些措施，1998-2001年我國GDP增速走出「L」型，全部A股的ROE在 1998-2001年構建「W」底。2001年起，出口和地產作為當時的新興行業成為經濟發展的新驅動力，經濟呈現「U」型。如今，政府增加投資再次對沖 民間投資的下降，同時伴隨着改革的推進，去產能、去槓杆的第二產業占比趨向下降，經濟將走出「L」型。

產業角度看結構：

孕育生機

1、回顧歷史：產業演變十年一片天

1990-2000年：在消費制造時代，前半段百貨，後半段家電。1992年開始中國經濟快速發展，GDP同比增長從1990年的3.8%快速提高到 10%以上。經濟快速增長顯著提高了居民收入水平，進而直接催生了當時城鄉居民的消費升級訴求。以「新三件」（彩電、冰箱、洗衣機）為代表的家電產品深受 消費者青睞，成為這一時期的消費主流。因此，在1991-1993年的牛市中，百貨商品類個股得到了廣泛青睞，漲幅前十的個股多以消費品為主；而在 1996年-2001年的牛市中，家電相關產業成為領漲龍頭，以四川長虹(600839,股吧)、青島海爾(600690,股吧)、春蘭股份(600854,股吧)、深康佳為代表的一批家電巨頭開始橫空出世。

2000-2010年：在工業制造時代，前半段出口，後半段地產。2001年12月11日中國正式加入WTO，中國制造業面臨全新發展機遇。入世後首先受益的是進出口貿易，中國對外貿易的景氣度大幅提升，與進出口貿易相關的企業，如中集集團(000039,股吧)、鹽田港(000088,股吧)、上海機場(600009,股吧)等 盈利能力穩步提高。之後隨着我國20-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，住房消費需求集中釋放，帶來了城鎮化率加速增長，開啟了房地產市場化進程。在入世 帶動中國制造業發展的背景下，A股市場誕生了2003-2004年以汽車、電力、鋼鐵、石化、銀行為代表的五朵金花行情；而在2005-2007年、 2008年底-2009年的牛市中，地產產業鏈全面發酵。

2010年以來：在智能制造時代，前半段為智能手機鏈。2007年1月9日苹果發布第一代智能手機iphone，2008年10月22日搭載 Andriod系統的HTCG1發布，智能手機終端開始普及，苹果、谷歌兩大巨頭帶領全球開啟新一輪的創新周期。隨着新技術的滲透運用，全社會對改革轉型 預期大增，行情就此點燃，創業板指走牛，TMT是其中主角。此輪全球創新周期正好伴隨着我國居民收入水平的再一次提升，居民消費開始從實物消費走向服務消費，我國步入了服務業崛起的時代。由於進入消費高峰期的多為80後、90後人群，他們更加追求生活品質、注重服務體驗，從而推動了大量新型消費服務需求的產生，並由此帶動了創新周期中新興行業的發展。2012年至2015年中的牛市以智能手機產業鏈和新興服務業為代表，是十年周期中的第一次爆發。

2、股市大震盪孕育後半段主導產業

1994-1996年震盪期，家電行業初露端倪。1994年10月17日-1996年1月19日，上證綜指開始了一輪為期近一年半的震盪調整。震盪期 間主導產業逐步切換，從百貨轉向家電，從而為後續行情爆發積蓄能量；2002-2005年震盪期，地產產業鏈醞釀生機。2002年1月29日-2005年 3月9日，上證綜指在1500點上下200點的區間內震盪。在此期間房地產行業穩步發展，逐漸成為我國經濟的支柱產業。在A股市場上，萬科作為地產行業龍 頭，寶鋼股份(600019,股吧)作為鋼鐵行業龍頭，西山煤電(000983,股吧)作為煤炭行業龍頭，持續保持了較高的盈利水平，其股價相對上證綜指也存在明顯的超額收益。

3、一輪新產業正在孕育中

創新革命蓄勢待發，智能制造引領潮流。2010年代是全球創新時代：2009年美國發布創新新戰略1.0；隨後以智能手機、移動互聯為代表的新興產業席卷全球，帶動了全球一輪創新高潮；2013年德國提出「工業4.0」 戰略計劃；2015年美國發布創新新戰略2.0，重點提出了智能制造、先進汽車、計算機新領域等創新方向；我國在2015年同樣提出了《中國制造 2025》戰略規劃。未來1-2年內新技術有可能再度爆發一輪創新高潮，而最具可能的方向則是智能制造領域，如智能汽車、VR、智能家居等。

智能制造新領域在發酵醞釀中。苹果曾經作為智能手機龍頭引領了智能手機產業的發展，當時作為苹果產業鏈上游的核心供應商，歌爾聲學(002241,股吧)迎來較快較大發展。如今特斯拉有望成為智能汽車的龍頭公司，從而帶動智能汽車產業快速發展。而國內的上游公司信質電機(002664,股吧)作為重點供應商，同樣有望獲得較大發展。比較一下苹果和特斯拉，以及歌爾聲學和信質電機的市值變化情況。用2012年特斯拉ModelS上市類比2007年iphone1上市，標志性產品上市後驅動公司市值明顯增加。如今特斯拉處於苹果2011年的水平，類似的，特斯拉上游公司信質電機目前約為苹果上游公司歌爾聲學2010-2011年的水平，均為快速成長的前夕，即目前智能汽車產業鏈處於行業爆發前夕。隨着智能手機不斷滲透，以移動互聯為平台的生態圈已被充分挖掘，但人與人的鏈接還較為薄弱，人與物的交互還不夠智能。未來若技術上能夠實現進一步突破，則需要更深層次的交互連接，VR（虛擬現實）、AR（增強現實）通過提供更為身臨其境的虛擬顯示體驗，有望實現人與人更深層次的交互連接，而智能家居等則是通過萬物的互聯實現人與物更為便捷的交互控制。

下半年投資策略：

波段操作

1、步入丘陵地帶，存量資金博弈

市場進入震盪階段，存量博弈為主。從宏觀和產業角度看，就6-12個月的中期而言，市場已進入震盪格局，類似2012年初到2014年中。上證綜指從 2000點到5178點的單邊上漲牛市已經結束，從5178點跌至2638點的熊市主跌浪也已經過去。考慮利率降幅30%-40%，只要基本面不發生明顯 惡化，2016年的2638點類似於2014年的2000點。回顧分析過去幾年的市場，從投資者結構角度出發，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金（銀 證轉賬）、槓杆資金（融資余額）、機構資金（基金、保險等）、海外資金（滬港通等）；資金流出可以跟蹤三個方面：股市融資（IPO和再融資）、交易費用 （印花稅和交易傭金）、產業資本凈減持。2014年下半年在改革預期升溫和利率下行催化下，市場開始進入增量資金持續入市的牛市階段；11月21日在降息 消息刺激下資金進一步加速入市，凈流入規模從2000億元放大到4000億元左右；資金入市最瘋狂階段出現在2015年3月之後，每月資金凈流入都在1萬 億元以上；2015年6月股市大跌後資金開始大量流出；10月份隨着行情反彈資金有短暫的流入；11月和12月資金小幅流出；而2016年初的市場再次大 跌使得1月資金流出額升至2719億元；從2月份開始資金流入流出逐漸穩定，市場又重新回到了存量資金博弈階段，類似2012年-2014年中的市場。

仍會有波動，類似丘陵地帶。根據2015年年報對所有A股的流通股東進行統計可以發現，A股自由流通市值中散戶投資者占50.4%，公募、私募、保 險、社保等機構投資者占比僅為22.5%。而成熟市場如美國標普500指數的投資者結構中，個人投資者只占14.1%，機構投資者占比高達66.5%；從 成交量占比來看，2007年以來A股成交分布一直較為穩定，個人投資者占比為85%左右，機構投資者占12%，企業法人占3%。散戶占比高使得市場換手率 高、投機氛圍濃厚，以流通市值計算，2015年主板換手率達到609%、創業板達到1259%；2016年以來主板年化換手率為262%、創業板為 797%。而美國納斯達克市場是全球成熟市場中最活躍的股市，年換手率也不過242%。由此可見，無論從市值占比和成交量占比來看，A股都是散戶主導的市場。這個市場特征必將導致市場情緒起伏比較大，因此，震盪市中也會有波動，市場更像是進入了起起伏伏的丘陵地帶，而非一馬平川的平原。

2、短期爬小山坡，重啟多頭思維

震盪市中的波動源於風險偏好，擇時需逆向思維。回顧2012-2014年中的震盪市，股指上下波動更多體現為政策、事件影響風險偏好。而在存量博弈的 市場上更需要重視行為金融學，在市場預期高度一致時要敢於反向思考。從市場情緒看，在過去幾次震盪市中的反彈行情產生之前，換手率通常會萎縮到 150%-200%，交易量會萎縮到之前高點的30%左右，而反彈高點的成交量和換手率將比前期低點上升200%-400%。目前A股市場日均成交量在 400億股左右，為去年四季度反彈成交量高點的40%，為今年4月份反彈成交量高點的58%，日均年化換手率為200%左右，市場情緒處於較低水平。

短期重啟多頭思維。市場在經歷之前的高山峻嶺之後，中期已步入丘陵地帶，短期開始爬小山坡，建議重啟多頭思維。這波行情的主要邏輯很可能是創新加速和 改革提速，風險偏好階段性提升。5月30日全國科技創新大會召開，這是1978年以來規模最大的全國性科技會議。此次會議更強調科技成果的轉化問題，還把 中國的科技創新放到世界發展的格局中去考量。目前中國再次走到了一個關鍵節點——經濟下行壓力加大，要素驅動的傳統發展模式難以為繼，科技創新被擺在國家 發展的核心位置。此外，國企改革也在階段性提速，軍工領域的科研院所改革也在逐步推進。

3、白馬成長為底倉，高成長做波段

震盪市業績為王，白馬成長為底倉，高成長做波段。分析國內外歷史可以發現，股價長期上漲主要靠盈利驅動。1929年至今，標普500指數、EPS年復合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍；2000年至今，上證指數、 EPS年復合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。而震盪市中估值下移，盈利支撐股價，業績為王。回顧2011年來的市場風格變化， 在2011年單邊熊市中，20倍以下PE的價值藍籌股占優；在2012年弱勢震盪市中，20-30倍PE的白馬成長股占優；在2013年，中小創走 牛，30-50倍PE的高成長股占優；在2014年至2015年中的全面牛市中，50倍以上PE的概念成長股占優；從2015年中至2016年1月底，市 場再次走熊，價值藍籌重新占優；目前處於震盪市，白馬成長股有望重新占優。2014年開始機構經歷了賣白馬成長、買概念成長的調倉過程。在機構持倉中，白 馬成長股所占比例從2013年底的21.9%降至2016年一季度的11.4%。在存量博弈的震盪市中，建議以20-30倍PE的白馬成長股為底倉，以 30-50倍PE的高成長股進行波段操作。20-30倍PE的白馬成長股的代表性行業如食品飲料、家電等，這兩個行業2016年一季度凈利潤增速分別為12.4%、15.2%，目前PE（TTM，整體法）分別為28倍、21倍；高PE類公司在景氣度較高的領域里精選，如代表智能制造的新能源、智能汽車鏈，代表新興消費的體育、娛樂等。

在智能制造領域，看好景氣向上的新能源汽車、電子制造等。我國新能源汽車行業目前處於起步期，龍頭公司的市場份額和盈利規模有望再度擴張。從估值與盈利角度看，目前新能源汽 車產業鏈是成長板塊中估值與盈利匹配度最好的標的，在震盪市中尤其稀缺；電子制造方面，以OLED、3D曲面玻璃、雙攝像頭、無線充電技術為代表的功能創 新與外觀創新方向，將成為未來新手機的標配。此外，汽車電子、VR有望接力智能手機，引領電子行業創新周期，孕育巨量投資機會。

在新興消費領域，體育、娛樂需求爆發。過去十幾年中國工業化加速的背景是，人口年齡平均數位於30-40歲，70後是消費主力軍，主要購買地產、汽車類耐用品。現在，85後、90後進入消費高峰期，新一代消費群體對體育、娛樂等需求更高。

4、主題：國企改革及軍工行業

國企改革：由「推進」到「落實」。2015年「1+N」頂層設計和多省市國企改革方案出台，2016年國企改革新動向將主要圍繞「落實」兩字展開。到4月底，至少有25個省市已發布國企改革方案和試點計劃，明確去產能、重組、國資證券化率的任務、目標和時間表；到5月底，地方國有控股上市公司中有54家停牌，其中40家涉及重大資產重組，「三個一批」（重組一批、清理一批、創新一批）步伐加快。

掘金國企改革機會，重視資產注入與殼價值公司。根據測算，截至2015年底全國國有企業資產證券化率（除金融類企業）為23.3%，其中央企為27.1%，地方國有企業為18.9%，資產證券化普遍較低。截至4月底，已有20余省市在國企改革方案中明確國有資產證券化率目標及相關細則和試點安排，資產證券化目標普遍在50%以上。各省市將通過吸收合並、資產注入等方式發揮國有控股上市公司的資源整合優勢，改善上市公司經營業績，提升企業內在價值。而隨着國企改革與供給側改革的不斷推進，地方國企改革自主權增加，整合殼資源、推進優質資產證券化與供給側改革將成為新方向，國企殼資源投資價值凸顯。2016年以來上市國企停牌數量不斷增加，截至5月底，共有80家國企停牌，其中60家涉及重大資產重組，占比為75%，創2014年以來新高。

資產證券化窪地：軍工行業。資產注入機會中，國企改革與 軍改共振的軍工行業最值得關注。目前我國十大軍工集團資產證券化率僅30%，相比國外的70%-80%水平有大幅提升的空間。目前軍工科研院所改制不斷推 進，院所改制總體指導方案和配套政策有望於今年落地，輕資產高利潤的科研院所及其下屬經營性資產有望注入上市公司，從而提升企業核心競爭力。隨着國企改革和科研院所改制的持續推進和深化，軍工板塊資產注入將進入密集兌現階段。

四個標准篩選國企殼資源：（1）實際控制人為各級政府或國資委；（2）總市值小於50億元；（3）連續兩年ROE在5%以內；（4）第一大股東持股比例低於50%，且前十大股東持股比例低於60%。在剔除創業板與停牌公司後共發掘出20家潛在國企殼標的：莫高股份(600543,股吧)、\*ST星湖、泰山石油(000554,股吧)、香梨股份(600506,股吧)、國投中魯、湘郵科技(600476,股吧)、四川美豐(000731,股吧)、國風塑業(000859,股吧)、兩面針(600249,股吧)、紅星發展(600367,股吧)、丹化科技(600844,股吧)、青海華鼎(600243,股吧)、大西洋(600558,股吧)、標准股份(600302,股吧)、貴繩股份(600992,股吧)、龍溪股份(600592,股吧)、東方電子(000682,股吧)、西安飲食(000721,股吧)、金陵飯店(601007,股吧)、太龍藥業(600222,股吧)。