全球潛在「黑天鵝」仍存 國債或有表現機會

英國脫歐以來，避險情緒升溫，全球國債收益率明顯下行。6月23日至7月6日的兩周內，56個國家僅有3個國家（希臘、冰島和克羅地亞）十年期國債收益率錄得上行。具體來看，英國十年國債收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亞、美國和法國10Y國債收益率下行30bps~50bps，德國、丹麥、瑞士和韓國10Y國債收益率下行20bps-30bps，日本和中國10Y國債分別下行12bps和9bps。

今年以來全球國債同樣普漲，中國國債表現相對一般。我們統計今年以來56個主要國家10年期國債收益率變化，截至7月6日56個國家中，僅3個國家10Y國債收益率上行（葡萄牙、塞浦路斯和冰島）。發達國家中，新西蘭、英、瑞典、澳、新加坡、法、美、德國債表現較好；發展中國家中，巴西、土耳其、委內瑞拉、印尼國債表現較好，而中國國債相對表現一般，今年以來近下行3BP。

6月24日英國超預期公投退歐，各國國債收益率競相下行，我國利率債也不例外。24日當天10年國債收益率從2.93%下行5bp至2.88%，突破2.9%位置，10年國開收益率也突破3.2%，收益率曲線走平。

展望3季度，英國退歐事件並非結局，而是一個新避險時代的開啟，全球不確定性和風險事件將增多，那麼我國國債收益率將如何表現？對美日歐國債的分析表明，各國國債利率創新低與經濟、政策、避險情緒密切相關，我們也將從經濟、物價、貨幣政策/流動性和避險角度來分析。

英國實際脫歐歷時較長，對我國貿易的短期影響較為有限，但中期取決於歐盟經濟是否出現大幅下滑。根據16年數據，在我國出口份額中，英國占比在2.6%-2.8%左右，歐盟占比在16%-18%左右，英國占比較小，加之實際脫歐程序可能歷時幾年，英國脫歐對我國出口和進口的直接影響可能相對有限。

但不可忽視的是脫歐或造成連鎖反應，如果意大利、蘇格蘭、荷蘭等跟隨脫歐，造成歐盟一體化倒退、經濟大幅下滑，對我國經濟的沖擊就可能較大了。

我國經濟有自己的難處，地產和制造業走弱，基建獨木支撐。從需求來看，4-5月我國地產銷量呈現持續走弱的態勢，5月固定資產投資增速主要依靠基建投資維持。中觀數據方面，6月全國制造業PMI回落至50.0，創4個月新低、歷年同期新低，指向制造業景氣轉差。

16年下半年，受制於去槓杆和去產能，預計制造業和房地產投資對經濟的支撐將進一步走弱，基建投資獨木難支。如果政府不再大幅度政策刺激，基本面對債市仍有支撐。

16年全球避險情緒注定將升溫，黃金和國債成為避風港。正如前文分析，英國脫歐震動全球，也說明16年全球不穩定因素增多：一是蘇格蘭、意大利、荷蘭、法國等均可能跟隨公投，歐盟一體化倒退，經濟沖擊；二是年末的美國大選撲朔迷離，但無論哪方當選，似乎都會加重避險；三是歐洲日本經濟難有起色，負利率下，歐洲銀行前途未卜，隱含危機風險。面對潛在「黑天鵝」，黃金和國債成為資產首選。

下半年國債仍有上漲空間。基本面來看，我國地產和制造業低迷，基建獨木難支；物價來看，菜價、豬價上行概率減小，大宗商品價格上漲沒有支撐，英國脫歐後，國際油價也走勢坎坷，國內通脹壓力緩解；政策方面，短期內央行穩匯率，但下半年不排除海外寬松，進而打開國內貨幣政策空間的可能。

最重要的是，下半年全球潛在「黑天鵝」仍存，避險情緒升溫，國債仍有表現機會，期限利差或收窄。我們認為下半年利率債仍有上漲空間，維持10年國債區間2.6%-3%，10年國開區間3%-3.4%，未來長債利率有望創新低。