貶值壓力下外儲回升之謎

作者:

張超 太和智庫、中國人民大學IMI研究員

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

外儲回升與“開源”

筆者認為外儲回升的一個首要因素是“開源”，即央行對外匯市場的干預減少。從近期人民幣中間價的變化上看，央行順應市場走勢，並沒有過多干預人民幣匯率走勢，更多依靠市場供需決定人民幣匯率。這與年初強力干預人民幣匯率相比有較大區別。從下圖可以看出，自四月以來，人民幣兌美元快速貶值，與年初小幅升值的走勢截然相反。因為中國經濟潛在增長率下滑，人民幣匯率貶值只是這種判斷的反映，更重要的是前期人民幣被動升值，沒有客觀反映經濟基本面，積累的大量貶值壓力，目前的貶值是壓力的釋放。

央行在此階段逐步退出常態化干預，讓市場供需決定人民幣匯率。而減少干預必然降低外匯耗損，這是6月外儲回升的主因。

外儲回升與“節流”

在央行干預減少的同時，“延遲金融機構購匯需求”客觀上造成外儲回升。筆者認為6月外儲意外上升，其中結售匯技術因素不容忽視，金融機構向央行購匯被延後。筆者通過比較外儲與外匯占款的走勢可以發現一些端倪。

從上圖可明顯看出外儲自2015年四季度以來快速下降，但自2016年初，央行改變了外匯占款的統計口徑，不再公布金融機構外匯占款，但從2015年末的趨勢可以發現金融機構向央行購匯存在延遲。為了數據的延續性，筆者試着用金融機構資金來源數據模擬外匯占款走勢（上圖中藍色虛線），發現金融機構人民幣資金來源中“中央銀行外匯占款”項自2016年初公布以來一直維持一個平穩的走勢，絕對值變動較小。如果此數據反映的情況屬實，那麼只能說明兩個問題：1.企業、居民並沒有向金融機構購匯；2.金融機構售匯後並沒有向央行購匯。如果再比照金融機構的外幣存貸款數據（下圖），可以發現金融機構外匯貸款趨勢性下降而存款相對穩定，兩者之差收窄，從另一個層面證明金融機構外匯在減少。那麼，兩個上述兩個結論中第一個自然就證錯，證明金融機構沒有向央行購匯，但這與現實需求不符，進一步說明金融機構向央行的購匯“被延後”了。

外儲上升也有估值因素

雖然6月“英國脫歐”造成市場動盪，各界擔憂英鎊、歐元的貶值造成外儲資產縮水風險加劇。但需要強調的是，外儲資產配置中各種貨幣資產並不是平均分布，同時安全性、流動性是資產配置的首要考慮因素。

筆者注意到，曾有文章指責外儲購買日本國債是“賣國行徑”，不過這從一個側面反映出中國外儲資產組成中日元資產和國債資產比重在上升。“英國脫歐”事件發生在6月底，“英國脫歐”事件直接刺激日元資產升值，而且在同種貨幣中，國債價格上升幅度也較大。所以，無論是從幣種還資產類別看，6月中國外儲回升不能忽略短期內資產價格大幅走高的因素。

同時，我們需要動態看待資產價格波動，目前日元資產和國債資產價格走高中國外儲回升的動力，但如果國際市場逐漸消化“脫歐”事件，風險偏好回升，那麼外儲資產價格走高的動力將成為外匯資產價格下降的壓力。觀察短期國際市場變化，目前中國外儲資產縮水的的風險被高估了。因此，估值因素對中國外儲資產變動只有短期影響。

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