廣發證券策略周報：仍沒有找到「看長做短」的主線

對於市場趨勢，我們一直強調在「看長做短」的市場特征下，只有改革轉型、流動性、匯率這三大中長期因素出現改善，才能在短期帶來一波值得參與的反彈。而最近兩周隨着市場的反彈和情緒的回升，很多樂觀的投資者也開始給我們「反路演」說，其實這三大中長期因素都已經出現了改善的證據：

1、改革轉型層面：一是「國企改革」有加速跡象，表現在6月26日寶鋼和武鋼宣布戰略重組、7月6日召開了國有企業改革座談會；二是「供給側改革」在加強落實，表現在年初以來已有16個省份發布了去產能方案，煤炭近期漲價明顯。

2、流動性層面：英國「脫歐」之後，市場開始預期美國年內加息無望，且其他海外國家甚至會進一步加大量化寬松，這似乎為中國央行的再次貨幣寬松打開了空間。

3、匯率層面：雖然人民幣匯率持續貶值，但資本外流趨勢明顯減弱，且股市幾乎完全不受影響。

面對大家提供的如此多的積極信號，我們內心的第一反應當然是動搖的，因此我們目前需要對這三大因素是否真的已經發生積極改變做一個驗證，目前的結論如下：

1、對「國企改革」的驗證——是否已在所有權和激勵機制方面有積極變化？——感覺仍是「老生常談」。市場對「國企改革」的期許在於：是否能通過所有權結構的重設，吸引民間資金對國有企業參股控股，從而提升企業效率和股權價值；以及是否能通過激勵機制的創新，提高管理層的積極性，激發企業活力。而從最近召開的全國國有企業改革座談會釋放出的信號來看，主要強調的仍是「防止國有資產流失」、「加強和改進黨對國有企業的領導」，這和市場的期許並沒有形成一致；而另一方面，目前也並沒有看到寶鋼武鋼的戰略重組和此前南北車合並、中冶五礦合並這種簡單的「1+1=2」式的重組有什麼區別。由於「國企改革」這個主題在最近三年已在市場上反復炒作，難免出現「審美疲勞」，我們認為只有出現讓人眼前一亮的新變化，才可能再次激發市場的熱情，但目前來看興奮點還不夠多。

2、對「供給側改革」的驗證——是否已看到「壯士斷腕」般的去產能？——投資負增長不等於資產負增長。從股市表現來看，傳統周期性行業近期蠢蠢欲動，反映了市場對「去產能」帶來周期品供需結構改善的期許——雖然周期性行業需求端在萎縮，但只要供給端收縮得更快，就能解決供需失衡的問題。而從統計局發布的數據來看，今年1-5月確實有一些產能過剩行業開始出現了投資增速負增長（比如煤炭、鐵路造船、化工、造紙等，不過鋼鐵和電力燃氣的投資增速還是正增長的）。但需要注意的是：投資增速的負增長意味着今年還是在投資，只不過投資的規模比去年少一些而已；但真正的「去產能」強調的是資產端的收縮，即資產負增長。而根據上市公司一季報顯示：今年以來所有產能過剩行業的固定資產增速仍然是正增長的，並沒有出現真正的資產端收縮，供需失衡問題也沒有得到根本的解決。其實從常理來說，產能過剩行業如果發生資產端的收縮，勢必會看到很多企業關停、員工下崗的信息，但目前來看似乎還是「一片祥和」，畢竟「壯士斷腕」般的去產能會沖擊到地方經濟「穩增長」的目標以及帶來社會穩定問題，地方政府在推進過程中一定會慎之又慎。綜上，我們認為目前的「去產能」還沒有真正達到讓市場興奮的程度。

3、對流動性的驗證——是否能看到利率進一步下台階？——經濟和通脹的企穩會約束央行貨幣寬松的空間。2014-15年，隨着貨幣政策轉向寬松，國內利率水平出現大幅回落，這幫助推升了股票的估值，是造就當時大牛市的重要因素。而在英國「脫歐」公投之後，市場再次產生了國內貨幣政策放松、利率下行的預期。但我們需要看到，在2014-15年利率快速下行時期，剛好對應的是國內經濟和通脹水平下滑最快的階段。但是今年以來經濟和通脹水平皆已企穩（雖然短期宏觀數據有所回落，但基本還是在一個比較穩定的中樞上），因此從監管層的角度來看，更可能是維持當前的流動性寬松狀態不變，但很難再進一步放松，因此要看到利率再明顯下台階的難度也很大。

4、對匯率的驗證——匯率貶值是否已不再是利空？——只要貶值預期還在，居民大類資產配置的天平隨時可能再次轉向美元資產。今年5月以來人民幣匯率再次進入貶值通道，但是股市幾乎未受負面沖擊，很多投資者據此認為匯率貶值已不再是利空，甚至是利好（比如有利於提高出口競爭力）。但我們認為，這一次還是應該從居民大類資產配置和資本管制的角度來理解——去年的人民幣匯率貶值曾經引發了居民的恐慌性換匯，但是過完大半年以後，大家發現其實配置美元資產的收益率相比配置其他資產並沒有太大的優勢（比如黃金、理財產品等），且還會受到資本管制，因此換匯熱情明顯下降，對股市資金也不再形成分流效應。不過居民的大類資產配置行為本質上是對不同資產收益率的比較過程，只要人民幣匯率貶值的預期還在，配置美元資產的收益率預期也會不斷提高。一旦某日美元資產的預期收益率再次超越了其他資產時，就可能引發資金流向的逆轉，進而對股市資金面也會形成沖擊，我們對此不能掉以輕心。

5、綜上來看，我們仍沒有找到「看長做短」的主線來引領一波真正值得參與的「熊市反彈」，因此還需要進一步等待和驗證。我們認為真正能夠改善投資者中長期預期的信號應該是——「國企改革」在所有權和激勵機制方面有所突破、「去產能」看到真正的資產端收縮、央行貨幣政策再次出現總量寬松（降准或降息）、人民匯率貶值預期逆——以上信號只要出現一個，就可能真正帶來一波值得參與的「熊市反彈」。但通過上文的逐一驗證，我們認為這樣的信號一個也沒有出現，因此仍然需要進一步等待和驗證（我們還會在近期組織實地調研，進一步驗證「國企改革」和「去產能」的進度，歡迎關注）。在行業配置層面，以上不同的積極信號，對應着不同的受益行業，一旦出現即可相應進行配置（比如國企改革信號出現後可配置央企和軍工、去產能信號出現後可配置煤炭鋼鐵、貨幣寬松信號出現後可配置券商、匯率貶值預期逆轉信號出現後可配置地產，等等）。但由於現在我們沒有等到任何一個積極信號的出現，因此市場更可能是在熱點的快速輪動中不斷消耗，進而透支大家所期待的「吃飯行情」。