中國債市告別剛兌 迎來高收益債投資

打破剛兌對中國債市是「危」亦是「機」。一些市場唯恐避之不及的問題債券，正成為一小部分投資者博取超額收益的金礦。隨着信用風險持續暴露，中國的高收益債市場或將在他們手中誕生。

暖流資產投資總監程鵬就是其中的一員，他在接受彭博采訪時表示，暖流從2014年開始關注中國高收益債的投資潛力，期望旗下專注高收益債的產品規模5年內達到10億元人民幣。2011年成立的暖流資產管理是一家總部位於北京的私募基金，管理固定收益類產品規模已達200多億元人民幣。

「在可預見的未來，中國不會發生系統性的信用風險，但個別的信用事件會層出不窮，」程鵬表示。「一只問題債券，比如出現本金、利息違約或不足額兌付，二級市場可能會出現30-40元左右的報價，這時如果買來進行跟蹤處置，一旦全額兌付，這個收益跟股票投資的收益是可比的。」

程鵬介紹，暖流資產配置高收益債，既有分散化投資，即設計並跟蹤交易所高收益債指數，也有集中投資，即對接高風險偏好的個人客戶資金，像投資股票一樣，深度調研一個企業，在二級市場低價收購單個或多個問題債券。他表示，這類投資者預期年化收益率目前在8%-15%之間。

高回報

信用評級體系比較成熟的美國，低於投資級的發行人發行或存續高利率債券，已經形成一個規模很大的資產類別，又稱「垃圾債」（junk bond），並通過市場數據的大量積累，逐漸形成了穩定的專業投資群體。

中國直到近兩年，才逐漸打破債券剛性兌付。部分投資者由於擔憂違約風險，開始規避部分行業和企業發行的債券，或者被規定不能持有低評級資產，選擇脫手問題債券，在二級市場出現了越來越多的高收益債供給。程鵬表示，這是債券市場發展的自然延伸，也會是一個趨勢。

「今年2月，15亞邦CP001發生不能按期足額償付的情況，3月初15亞邦CP002應該是有低於50塊的成交， 最終這只債券在4月如期兌付，投資人獲得了豐厚的回報，」程鵬表示。「暖流目前傾向於挖掘那些雖然發生違約，但其實有偶然因素，且公司有很強改善可能的債券。」

目前，中國銀行(601988,股吧)間5年期AA-與AAA級中票的利差已走擴至逾四年來的高位。

德國商業銀行駐新加坡分析師賀烜來表示，海外市場上對於問題債券的投資是很常見的，這是好的現象，一個健全的市場需要有各類投資者來投資不同的標的。

高風險

彭博匯總數據顯示，2016年上半年，中國公募債市已有17只債券發生違約，為2014年及2015年總數的兩倍以上，其中已有5只完成了足額兌付，包括淄博宏達、亞邦、中煤山西華昱能源各一只、雨潤兩只。彭博此前進行的調查中，超八成受訪者認為，三季度違約發行人數目將高於上半年總和。

彭博三季度債市調查顯示，超過六成機構首選利率債，認為債市回暖難掩信用風險

程鵬表示，今年隨着違約增加，中國在岸債市會有很多這樣的機會。除了銀行的表內賬戶、社保類賬戶等最保守的幾類賬戶肯定不會參與，像部分私募、券商自營、銀行資管、信托或基金專戶等，據了解還是比較靈活的，可能參與到高收益債交易中。

也有市場機構對高收益債投資表現謹慎。上海耀之資產管理中心首席運營官王鳴在電話中指出，投資問題債券需要承擔的風險包括本金回收的不確定性，時間的不確定性，比如不知道要多久才能去打贏一個官司，而且還要付很多錢給中介機構，未知數很大，目前不會參與。

看能力

「主要看投資理念和技術能力，」曾在中國建設銀行(601939,股吧)(5.010, -0.05, -0.99%)工作過9年，從事人民幣債券交易的程鵬表示，中國債券投資者需要提高信用交易能力，適應新時代。「其實從銀行信貸部門看，債務違約是很常見的。」

2015年初，佳兆業離岸債券違約後，其2018年到期的面值100美元的票據一度大跌了70%至29.6美元，今年其重組計劃獲批後債券價格反彈至80美元以上，包括惠理集團、BFAM Partners等基金管理公司通過購買佳兆業的問題債券並協商債務重組條款獲得了回報。

賀烜來認為，問題債券的投資需要投資者去認真研究一個企業的商業模式、資產負債表、償債能力和意願，這是資本市場投資回歸理性的過程。

「從海外數據看，在衰退期快結束時，進行這類投資的回報是最高的，現在也許還不是最適合進行這類策略的時點，但從發展趨勢上看，嘗試還是有意義的，」程鵬稱。