中信策略周觀點：再論風格切換

投資要點

大盤相對強勢是否能持續？在連續兩周報告中強化推薦了周期品主線後，我們將在本周周報重點討論大小盤風格的問題。近期我們在與投資者溝通時發現，隨着過去兩周指數緩慢上行，且大盤股表現明顯好於小盤，市場開始普遍關注這種風格的可持續性，並糾結於未來是否會出現2012與2014年底的那種市場上漲，但大盤股明顯跑贏小盤股的情況。

再論風格切換。大小盤擇時指標在6月底下降並維持低位的背景下，我們在6月底提示了小票表現不如大票的風格轉換，這也是我們7月份把推薦重點放在周期品這條以大票為主的主線上的原因之一。隨着其後市場緩慢上漲，大票表現確實好與前期強勢的小票，指標也有修復，但在周五(7月15日)擇時指標再次明顯回落到47%的水平。這種波動顯示市場在本輪行情中對小盤股相對風險偏好的修復尚不穩固，指標難以出現今年3月和5月較長時間穩定處於高位的情況。我們認為，把握未來短期市場風格變化的關鍵問題是增量資金入場的規模和可能性，以及處於博弈中的存量資金的消耗情況。

寬松的宏觀流動性難以傳導至股市。毫無疑問，大票領漲市場的風格對資金的消耗量是非常大的。但現在的宏觀背景和微觀風險偏好都暫不支持大量資金入市。一方面，人民幣匯率在過去一個多月中穩步貶值，從6.5CNY/USD上升至近6.7CNY/USD，境內資金依然有外流的壓力，而EPFR數據顯示外資對AH股配置都在回落。另一方面，證券結算資金余額穩中有降，股票型基金發行疲弱，融資余額略有上升，這只表明存量資金風險偏好有所上升。

存量博弈對資金的消耗不容忽視。沒有持續的新增資金流入，存量博弈勢必會出現內耗，消耗通常以兩種形式出現：一個是頻繁地調倉、換股導致相對收益層面的落後，這一點投資者們在過去兩個月中已有所體會；二是突然的風格轉換導致絕對收益層面的損失，這一點在目前投資者警惕性下降、小票相對估值溢價創歷史新高的背景下很可能出現。目前來看，我們認為第二種情況的可能性更大。

投資建議：大盤較優有持續性，但需要警惕小票的邊際風險。綜上所述，一方面，在完成存量博弈的消耗之前，我們建議投資者切勿低估此輪風格轉換的持續性，大票短期相對依然較好。另一方面，在沒有新入場資金的存量博弈背景下，需要開始警惕的是接下來資金消耗將使得風格轉換以大票穩、小票跌的形式強化，這種情況下，需要警惕小票的邊際風險。

組合微調：調出券商，調入基礎化工。7月以來，亮馬組合重配的周期、軍工、醫藥等行業都表現較好，組合跑贏市場基准。主要基於供給側的邏輯，我們判斷周期板塊行情依然有持續性，因此本周仍然維持行業主要配置不變。但基於15日證監會在2016年證券公司分類評價結果中下調大部分券商評級，本周我們調出券商，同時調入價格上漲的基礎化工。行業配置建議為：煤炭(20%)、鋼鐵(20%)、醫藥(20%)、軍工(15%)、基礎化工(15%)、傳媒(10%)。個股組合方面，相應調出華泰證券(601688,股吧)及眾信旅游(002707,股吧)，調入浙江震元(000705,股吧)及新洋豐(000902,股吧)。亮馬個股組合為：陽泉煤業(600348,股吧)、西山煤電(000983,股吧)、首鋼股份(000959,股吧)、瑞康醫藥(002589,股吧)、浙江震元、銀禧科技(300221,股吧)、新洋豐、中航飛機(000768,股吧)、中文傳媒(600373,股吧)、保稅科技(600794,股吧)。

風險因素：海外地緣事件沖擊產生不利影響，債市信用風險情況快速惡化，人民幣突然快速貶值。此外，大小盤擇時的建議完全基於客觀的超短期擇時指標，月內波動明顯，更多作為預警而非絕對配置建議。

再論風格切換

在連續兩周報告中強化推薦了周期品主線後，我們將在本周周報重點討論大小盤風格的問題。我們通過近期與投資者的溝通發現，隨着過去兩周指數緩慢上行，同時大盤股表現明顯好於小盤，市場開始普遍關注這種風格的可持續性，並糾結於未來是否會出現2012與2014年底那種市場上漲，但大盤股明顯跑贏小盤股的情況。

我們認為，把握未來短期市場風格變化關鍵問題是增量資金入場的規模和可能性，以及處於博弈中的存量資金的消耗情況。

寬裕的貨幣流動性難以傳導至市場

宏觀寬松，但微觀投資欲望低

寬松的宏觀流動性難以傳導至股市

接下來的存量博弈需要通過風格轉換來完成消耗的過程

既然預期沒有大量的增量資金流入，那麼A股整體仍然處在一個存量博弈的環境下，這點是很多投資者都認同的。而存量博弈是有消耗性的，有賺就有虧，看長一點，需要通過不斷地消耗來壓縮估值(尤其是小票的估值)來實現市場出清，這點很多投資者也是認同的。不過我們困惑的一點在於，市場天天談博弈、談消耗，博弈我們是見多了，消耗到底在哪里？

接下來絕對收益層面的消耗無非有兩種，一種是整個市場出現暴跌，另一種是市場震盪但出現重大風格轉換，投資者高配的行業和個股明顯跑輸低配的行業和個股。

我們在《不時不食：基於交易行為的大小盤擇時》(「數據觀天下」第2期，2016年3月23日)已經分析過，小盤股不等於成長股，事實上整體的成長性還不如大市值股票。如果說過去我們還能用「殼價值」去論證小盤股應當獲得高估值，那現在隨着重組審核不斷趨嚴，還拿「殼價值」說事就行不通了。不少投資者認為小盤股彈性大容易「炒起來」，不過拿着這套投機邏輯去論證小票理應有更高的估值與「雞生蛋還是蛋生雞」的爭論有何區別。容易「炒起來」是我們已經看到的事實，也許未來也容易「跌下去」呢？況且，由於交易容量的問題，我們也並沒有從公募基金整體的凈值表現里看到小票對於業績的實質性貢獻。

很多投資者認為大票普漲是不合理且不可持續的，因為沒有增量資金。我們認同這一點。不過如果在經過7月初兩周的「黯淡」後前期強勢的主題型小票會繼續向上沖拉高估值溢價，為什麼市場就會認為這種上漲是合理且可持續的。

在沒有新入場資金的存量博弈背景下，我們最需要警惕的是接下來的存量博弈需要通過風格轉換來完成消耗的過程。

組合微調：調出券商，調入基礎化工

風險因素

海外地緣事件沖擊產生不利影響，債市信用風險情況快速惡化，人民幣突然快速貶值。此外，大小盤擇時的建議完全基於客觀的超短期擇時指標，月內波動明顯，更多作為預警而非絕對配置建議。