滬膠近弱遠強，既異常又背離

國投安信期貨能源化工高級分析師 胡華釺

今日，滬膠震盪下跌，遠月合約尾盤拉升。隨着滬膠主力移倉換月加快，滬膠呈現出明顯的「近弱遠強」特征，滬膠前主力合約RU1609和新主力RU1701合約價差由-1350元/噸附近進一步擴大至-1885元/噸的水平，RU1609與RU1611合約之間的價差由10元/噸一線不斷擴大至-200元/噸附近。

圖一：滬膠RU1609-1701價差持續擴大（元/噸）

與此同時，隨着滬膠加速移倉換月，滬膠RU1609合約的基差逐漸縮窄，但是RU1701合約和RU1705合約的基差卻在不斷擴大，且已經接近不合理的水平。相對於國內天然橡膠約為10500元/噸的現貨價格水平而言，滬膠主力RU1701合約的基差約為-2000元/噸水平無疑反映了RU1701合約期貨價格存在嚴重的高估。

圖二：滬膠1月、5月和9月合約基差走勢（元/噸）

值得一提的是，近幾年，滬膠9月合約和1月合約移倉換月一般在7月中旬以前基本結束。但是，今年，滬膠主力移倉換月結束比往年推遲了半個月左右，一直到8月初滬膠RU1701合約的持倉量和成交量才超過RU1609合約持倉量和成交量。截至8月4日，RU1609合約持倉量下滑至16.09萬手左右，遠遠高於同時期的其他合約持倉量水平，分別為RU1509、RU1409、RU1309、RU1209和RU1109合約的3.29、1.83、5.95、21.67和13.14倍（參見圖三）。

圖三、滬膠9月合約持倉量變化（手）

一般來說，滬膠主力由9月合約逐漸移倉至1月合約，而與近幾年同時期的1月合約相比，新主力RU1701合約的持倉量與之相差不太突出。截至8月4日，RU1701合約持倉量增加至22.23萬手，低於RU1501合約持倉量，略高於RU1401和RU1201合約的持倉量水平（參見圖四）。

圖四、滬膠1月合約持倉量變化（手）

為了應對持續不斷增加的天然橡膠庫存需求，上期所一直致力於擴充天然橡膠交割庫庫容，尤其是今年擴容明顯加速，近期分別於7月15日和8月3日各新增兩家公司為天然橡膠期貨指定交割倉庫，分別新增天膠庫容4萬噸和5萬噸，總庫容已經擴張至45萬噸左右。這意味着一方面天然橡膠套保需求依然龐大，倉單壓力只增不減，另一方面滬膠RU1609合約和RU1611合約面臨的交割風險越來越大，處理如此巨量的倉單越發棘手。截至2016年7月29日，上期所天然橡膠庫存小計較7月初上升了18355噸至351042噸，增幅3.17%，天然橡膠庫存期貨（即倉單）較7月初增加了9560噸至310830 噸，增幅5.52%（參見圖五）。

圖五、上期所天膠庫存持續攀升，迭創新高（噸）

與上期所天膠期貨庫存節節攀升相反，青島保稅區天然橡膠庫存繼續加速回落，天膠期貨庫存和現貨庫容背離越來越離譜。截至2016年7月底，青島保稅區橡膠總庫存較7月中旬下降了11.79%至15.64萬噸，主要是由於天然橡膠出庫較多。

圖六、青島保稅區天然橡膠庫存持續快速回落（萬噸）

綜合來看，目前滬膠總持倉量攀升至44.5萬手左右，接近歷史最高位，始終居高難下；前主力RU1609合約持倉量依然較大，是近幾年9月合約同時期的幾倍，整體移倉換月啟動較晚，移倉速度相對緩慢，比往年至少推遲了半個多月；滬膠RU1609-1701價差不斷擴大，RU1701和1705的基差不斷擴大，且處於嚴重不合理的水平；滬膠期貨庫存節節攀升，而天膠現貨庫存加速下滑，期現庫存分化日趨嚴重。簡言之，隨着RU1609合約交割的漸行漸近，滬膠很可能蘊含着一些意想不到的風險和不確定性，行情走勢異常復雜，建議謹慎投資者暫時離場觀望或短線交易，前主力RU1609合約不宜過度追空，新主力RU1701合約不宜盲目追多。

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