陶冬：QE彈藥不足 加息信心缺失

知名分析師陶冬於其部落格發表其對全球經濟大勢的看法，下為全文：

石油價格上週帶動了風險資產價格價格上揚，更多國債進入負利率，市場對聯儲加息預期稍降，資金湧入新興市場。石油價格在上週早段繼續輾轉下挫，直至沙特政府刻意流露，下月OPEC會議中將在凍產問題上有所作為，觸發石油沽空盤離場，油價反彈，布倫特石油逼近每桶47美元。油價回暖，支持了能源公司股價的上升，美國三大股指在周四共攀新高。及至週五，美國零售錄得零增長，加上中國月度經濟數據疲弱，全球股市作出調整，美元回落，債券造好。黃金在上周有波動無上升，大宗商品受到中國數據影響而下行。全球風險偏好趨穩定，基金尋求較高收益的資產標的，新興市場受到追捧，股市債市匯市見資金流入，表現超越發達市場，成為市場新寵。

英國國債變成最新的負利率產品，全球範圍內負利率國債總額達到13.4萬億美元。英格蘭銀行時隔六年再次啟動QE，以支持受到脫歐威脅的經濟。上週二該行通過逆拍賣收購國債，以期向金融系統注入流動性，詎料拍賣竟然沒有足夠的賣家出貨。消息傳出，國債陡升，短期債產品攜手滑入負利率。此次事件頗有代表性，凸顯QE政策的局限性，國債供應有限，未必允許央行欲取欲舍。歐洲央行和日本銀行都面臨著沒有足夠國債供其購買的局面，目前架構下的QE政策已經接近極限。當然，進一步QE仍是可能的，不過需要政府進一步大規模發行新債配合。日本可能是第一個嘗試財政與貨幣同步寬鬆的國家，以日本目前的財政赤字水平，進一步加大發債規模，意味著政府進入永續債範疇，即政府在正常稅收環境下根本無法償還債項，國債需要通過央行不斷購買來周轉。這是一條債務失控的不歸路，但又是不事改革一味印鈔的合乎邏輯的歸宿。

美國七月零售環比零增長，遠弱過分析員預期的0.4%；聖路易斯聯儲主席布拉德由鷹派轉鴿派，認為今後幾年只需再加息一次。市場再次調整對聯儲加息的期望，根據利率期貨價格，資金認為聯儲年內加息的概率由49%降到42%，九月加息概率由26%降到18%。筆者認為布拉德的言論對於判斷聯儲政策動向基本上是噪音，零售數據對加息判斷幫助也有限。布拉德游離於聯儲核心之外，言論偏極端，他的觀點與聯儲核心三巨頭沒有什麼交集。至於零售，並非領先指標，在決策者心目中缺乏份量。不過美國經濟消費、投資、出口三駕馬車中，只有消費走出了困境，因此零售下滑會增加公開市場委員會對經濟轉弱的擔心，令他們行事更審慎。貨幣當局加不加息、何時加息，筆者看來始終取決於就業市場，尤其是工資漲幅。除了工資所帶動的服務業成本，美國今天看不到明顯的核心通脹壓力。無論最新的零售數字如何，筆者認為美國經濟仍處在溫和增長期，不過下行壓力逐漸抬頭，聯儲動作一定慎重，而且需要數據與市場情緒配合。維持明年五月加息的預判，並會密切關注非農就業數字的演變。