華潤雙鶴：產品線持續外延並購 買入評級

事件：公司發布2016年中報，實現營收28.5億元（+11%）、歸母凈利潤4.3億元（+6%）、扣非後歸母凈利潤4.0億元（+30%）。

業績逐步回暖，產品結構更加合理。（1）從單季度來看，2016Q2實現營收14.1億元（+11%）、歸母凈利潤2.5億元（+18%）、扣非後歸母凈利潤2.5億元（+57%），利潤增速出現明顯提升，業績回暖趨勢十分明顯。（2）分業務來看，輸液產品實現收入10.9億元（-10%），主要是受到輸液限用和限抗等因素的影響，但與2015年相比降幅略有收窄；毛利率為38.41%，提升3.19pp，主要是因為公司產品結構調整，新產品BSF的銷量同比增長41%，且由於產量減少帶來成本降幅更明顯達到14%。心腦血管產品實現收入11.1億元（+26%），核心增量來自於降脂藥匹伐他汀同比增長74%，復穗悅和厄貝沙坦的增速也超過30%；毛利率下降7.48pp，主要原因可能是部分產品成本有所上升且新並表的雙鶴利民毛利率相對較低。（3）總體來看，2016H1公司綜合毛利率為51.88%（-1.86pp），凈利率為15.23%（-0.74pp）。但從產品結構來看，輸液產品收入和毛利占比持續下滑，2016H1分別為38.31%和28.36%，高增速高毛利的心腦血管產品的收入和毛利占比持續提升，2016H1分別為39.12%和56.24%，隨着產品結構持續改善，公司盈利能力也有望逐步提高。

慢病平台內生外延持續增長，兒科藥政策受益明顯。在慢性病領域，公司重點布局高血壓、高血脂、糖尿病等大病種。我國慢性病患者人數超過2.6億，且隨着老齡化進程加快將持續擴大，慢性病治療藥物具有廣闊的市場前景。公司通過自主研發和外延並購擴大產品線，目前已經形成了降壓藥全產品線。2015年收購了2家以心腦血管藥品為主的企業：即華潤賽科的100%股權和濟南利民的60%股權，2016年凈利潤承諾分別不低於2.16億元和7730萬元，並表將顯著增厚公司業績。在兒科藥領域，二胎政策全面放開將帶來新生兒數量顯著提升，市場持續擴容；國家高度重視兒科藥發展，出台了從注冊審評到招標采購等一系列利好政策。珂立蘇等兒科藥產品增速逐步回升。

盈利預測與投資建議。預計2016-2018年EPS分別為1.31元、1.62元、2.09元，對應PE分別為15倍、12倍、9倍，考慮到公司業績逐步回升，估值處於底部且存在持續外延並購預期，首次覆蓋，給予「買入」評級。

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