貨幣政策在多目標間尋求平衡

2016中國經濟年中觀察-金融篇

上半年金融運行特點:社會流動性閘門先松後收、社會資金成本總體下行、人民幣匯率小幅貶值、人民幣貶值預期和跨境資金流出壓力有所減輕。

下半年貨幣政策需在多目標間平衡:經濟增長保持“穩中略緩”的態勢、通貨膨脹壓力依舊溫和、跨境資金流出可能反復、金融領域風險暴露增多。

下半年金融調控政策走向:貨幣政策凸顯“穩健”基調，保持“中性適度”、加強跨境資金流動的監測監管、加強人民幣匯率預期管理。

上半年金融運行形勢與特點

1.社會流動性閘門先松後緊

一季度貨幣信貸和社會融資規模增猛，二季度增勢明顯放緩，前期社會流動性投放猛增勢頭有所收斂。一季度社會融資增加6.65萬億元，同比多增2.01萬億元；二季度增加規模降至3.08萬億元，比去年同期少1.05萬億元。1月份新增人民幣貸款高達2.54萬億元，創出單月信貸投放歷史新高，同比多增1.07萬億元。

在年初信貸高投放帶動下，一季度人民幣貸款增加4.60萬億元，同比多增9250億元。二季度人民幣貸款高增長勢頭明顯收斂，當季僅增加2.92萬億元，同比多增353億元。廣義貨幣供應量M2增速一季度一直在13%的全年預期增長目標之上運行，二季度則持續低於13%的預期增長目標。6月末，M2余額同比增長11.8%，比去年末低1.5個百分點，與去年同期持平。

2.社會資金成本總體下行

央行利率間接調控已基本建立起短期“利率走廊”模式。超額准備金存款利率為下限，SLF利率為上限，構成利率走廊，央行通過公開市場操作、SLO、SLF等流動性調節手段，引導短期拆借和回購利率穩定在利率走廊內。上半年隔夜SHIBOR一直穩定在2%左右，銀行間7天回購加權利率波動性也明顯減弱，多數時間穩定在2.3%-2.5%的區間。

上半年，全社會利率水平總體保持下行態勢。正規銀行方面，6月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.26%，與上年12 月基本持平，結束了連續一年多的持續下降。影子銀行方面，6月份溫州民間借貸綜合利率為17.29%，非證券投資類信托產品一年期預期收益率為6.8%，P2P網貸行業綜合利率為10.38%，分別比去年12月份回落1.36個、1.06和2.07個百分點；6月底一年期人民幣銀行理財產品預期收益率為3.99%，比去年末下降0.56個百分點。企業發債方面:6月份公司債發行利率為4.07%，企業債發行利率為5.06%，中期票據發行利率為3.90%，短期融資券發行利率為3.37%，分別比去年12月份下降0.50個、0.10個、0.60個和0.02個百分點。

3.人民幣匯率小幅貶值

2015年12 月11 日，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。基於這一原則，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制初步形成。上半年人民幣匯率波動幅度加大、彈性增強，總體小幅貶值。前4個月人民幣匯率走勢表現為“對美元匯率保持穩定、人民幣匯率指數貶值”，5月份以來則走出兩者全面貶值的行情。從具體數據看，前4個月，人民幣對美元即期匯價累計升值0.12%，CFETS人民幣匯率指數累計貶值3.75%。5-6月份人民幣對美元即期匯價貶值2.38%，CFETS人民幣匯率指數貶值2.16%。

4.人民幣貶值預期和跨境資金流出壓力有所減輕

國際上測度跨境資金流動狀況，一般用國際收支平衡表中的資本和金融項目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資，不含儲備資產變動。我國寬口徑的跨境資金流動監測，除國際收支平衡表數據外，還包括跨境收付和結售匯數據。今年上半年我國跨境資金流出壓力階段性減輕。

就國際收支狀況看，上半年我國資本和金融賬戶逆差595億美元。其中，資本賬戶逆差1億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差2172億美元，儲備資產減少1578億美元。分季度看， 一季度非儲備性質的金融賬戶逆差1712億美元，二季度收縮至逆差939億美元。就銀行結售匯和涉外外匯收付款狀況看，一季度銀行結售匯逆差1248億美元，二季度大幅收縮至490億美元。銀行代客涉外收付款一季度逆差1123億美元，二季度逆差收窄至565億美元。

人民幣貶值預期下國內企業與居民資產負債幣種結構的調整是導致跨境資金流出的直接原因。今年二季度人民幣貶值預期略有緩解，表現在以下幾點。

一是國內企業和居民更少購買外匯、更多售出外匯。售匯率由一季度的80%下降至二季度的74%；結匯率由一季度的59%上升至二季度的63%。

二是國內企業和居民持有外匯存款下降。一季度各項外匯存款增加386億美元，二季度減少98億美元。

三是遠期結售匯逆差大幅收窄。在我國，遠期合約很大程度上充當着投機工具的角色，這使得遠期結售匯的簽約數據可以比較准確地反映市場預期。上半年銀行對客戶遠期結售匯簽約逆差370億美元，同比下降46%。其中，一季度逆差363億美元，二季度逆差收窄至8億美元。

四是離岸與在岸人民幣對美元匯率價差明顯收窄。今年1至4月份，境內外人民幣對美元匯率的價差分別為419個、111個、94個和80個基點；5月份雖然擴大至162個基點，但6月份又回落到97個基點。

下半年貨幣政策仍需在多目標間平衡

我國貨幣政策的最終目標是多元化的。貨幣政策年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，貨幣政策還要實現動態的金融穩定和推動經濟轉軌。下半年，我國經濟和金融運行面臨諸多挑戰，貨幣政策仍需在多個目標之間尋求平衡。

1.經濟增長保持“穩中略緩”的態勢

一季度、二季度和上半年GDP增長率都是6.7%，呈現出階段性企穩的態勢，但上半年GDP同比增速比去年同期低0.3個百分點，仍處於“穩中略緩”趨勢中。預計下半年經濟增長將保持這一態勢。

一是社會流動性和房地產市場對經濟增長的拉動作用將減弱。一季度經濟回暖主要得益於社會流動性顯著增長和政府政策刺激下的房地產市場反彈。但二季度社會流動性增長明顯減速。在房價上漲過快的城市，地方政府也出台了一系列調控房價政策。

受資金面和政策面調整影響，加之前期需求過快釋放對後期需求形成透支，6月份商品房價格同比漲幅與銷售量同比增速均出現回落，顯示資金推動的房屋銷售回暖已告一段落。5、6月份商品房新開工面積和房地產開發投資增速也在回落，與商品房銷售面積回落相伴隨，建築及裝潢材料類和家具類消費增速也在5、6月份連續放緩。預計下半年房地產市場銷售和投資對經濟增長的拉動作用將弱於上半年。

二是投資內生增長動力不足問題仍較為突出。作為固定資產投資的主力構成，由市場自主決定的民間投資上半年僅同比增長2.8%個百分點，比去年同期低8.6個百分點，占全部投資的61.5%，所占比重比去年同期下降3.6個百分點。由於制造業總量中超過八成由民間主體完成，制造業投資與民間投資增速近年走勢高度一致，2005年2月至2016年6月兩者相關系數高達0.97。伴隨民間投資持續減速，制造業投資也不斷放緩。上半年制造業投資累計同比增長3.3%，比去年同期低6.4個百分點。

三是服務業和居民消費保持平穩增長，繼續發揮“穩定器”作用。我國經濟增長已逐步轉型至服務業主導和消費主導。上半年第三產業對GDP同比增長的貢獻率達59.3%，最終消費支出對GDP同比增長的貢獻率達73.4%，分別比去年同期高0.4和13.2個百分點。

在當前就業和居民收入增長保持穩定的情況下，下半年消費增長有望繼續保持平穩。6月份服務業商務活動指數為52.2%，與上年同期基本持平，比上月上升0.2個百分點。其中，鐵路運輸、航空運輸、裝卸搬運及倉儲、郵政、電信互聯網軟件、銀行、保險等行業商務活動指數明顯高於臨界點，表現出較強的擴張態勢。

2.通貨膨脹壓力依舊溫和

今年2、3、4月份，受食品價格上漲推動，CPI月度同比漲幅一直保持在2.3%，連續3個月高於2%；PPI同比降幅逐月縮小，3、4、5月份環比持續正增長。CPI與PPI的持續回升使社會對通脹的擔心和預期有所抬頭，進而擔心通脹回升會影響到未來貨幣政策的寬松空間和力度。但5、6月份物價運行表明通脹壓力重又減輕，CPI同比漲幅跌回至2%和1.9%，6月份PPI環比下降0.2%，為近4個月首次下降。

從物價影響因素看，CPI月度同比漲幅年內峰值已過，下半年同比漲幅較上半年將略有收窄。

一是工農業生產供應良好，全社會供求關系總體寬松。據對567種主要工業產品實物產量統計，今年上半年，實現增長的產品數量達到361種，占63.7%，而去年全年這一比例為50.4%。當前我國糧食出現產量增加、進口量增加和庫存量增加“三量齊增”現象，糧食生產全面性供大於求。經濟平穩運行基礎仍不牢固，下半年經濟下行壓力仍存，內需較為疲弱，全社會供求關系總體寬松。

二是豬肉供求關系改善，價格未來上漲幅度有限。豬糧比價是判斷生豬生產和市場情況的核心指標，能繁母豬存欄量變化是輔助指標。6月初豬糧比價升至10.95，遠高於6的盈虧平衡點，處於歷史高點，刺激豬肉供應。3、4、5月生豬存欄環比分別上升0.9%、0.6%和0.4%，連續3個月增長。能繁母豬存欄量也止跌回穩，4月份能繁母豬存欄出現了自2013年9月以來的首次環比上升，6月份環比維持不變。夏季為豬肉消費淡季，豬肉價格向上動能不足，四季度後，隨着春節後補欄的仔豬逐漸進入市場，豬肉供應量將不斷增加，豬肉價格可能有所回落。

三是全球經濟復蘇疲弱和美聯儲加息等風險事件將制約國際大宗商品價格的回升，年內輸入性通脹壓力不大。從年初開始，包括世界銀行、國際貨幣基金組織(IMF)在內的主要國際機構數次調降今明兩年的世界經濟增長預期，表明全球經濟復蘇並不理想，大宗商品價格很難從需求層面獲得上行動力。考慮到美國經濟弱復蘇、大選政治周期、英國退歐等因素，預計年內美聯儲將加息一次，加息時點可能在12月份。未來英國“退歐”事件的影響將繼續發酵，投資者風險偏好降低和美元被動走強將繼續打壓大宗商品價格。

四是局部地區洪澇災害對農產品(12.990， 0.00， 0.00%)生產的沖擊是區域性的、短期的。6 月下旬入汛後，長江中下游等地遭受的洪澇、風雹等災害一方面會給農業生產帶來顯著的破壞，導致農作物減產甚至絕收；另一方面會導致交通運輸遇阻，進而提高農產品運輸成本。從歷史經驗來看，盡管洪災短期內可能推升農產品價格，但影響幅度和持續時間相對有限。洪澇災害對農產品生產的沖擊主要體現在夏季(7-8月)，隨着氣候條件的好轉，農產品的供給和運輸將逐步回歸正常，此次洪災對物價的整體影響將逐漸淡化。

五是CPI月度同比漲幅中的翹尾因素減弱。上半年CPI同比漲幅中的翹尾因素為0.93個百分點，下半年只有0.38個百分點。

3.跨境資金流出可能反復

2014年以來，我國國際收支格局由“雙順差”變為“經常賬戶順差，非儲備性質的資本和金融賬戶逆差”，外匯儲備規模減少。今年6月末，外匯儲備余額為3.21萬億美元，同比下降13.2%。跨境資金持續流出帶來非儲備性質的金融賬戶逆差成為我國國際收支平衡的最大挑戰。

跨境資金流出壓力近年持續存在，這背後既有美聯儲加息和美元走強驅使國際資本持續流出新興市場的國際背景，也有我國經濟增長放緩的現實基礎，還有人民幣貶值預期等心理預期因素推動下的海外投資者與境內企業和居民對資產負債幣種結構進行調整和優化的動力因素。上述導致跨境資金流出的因素未來仍然存在。

國際因素方面，美聯儲目前只是延遲加息，並非停止加息，今年年底加息仍存在可能。英國最快要等兩年後才能真正離開歐盟，這期間英國退歐後續影響可能對市場產生沖擊，通過市場震盪、避險情緒上升、美元走強的傳導機理影響我國跨境資金流動。

國內因素方面，我國經濟回暖勢頭並不穩固，下半年經濟仍面臨一定下行壓力。人民幣貶值預期有所緩解，但並未徹底消除。7月28日，境內銀行間美元對人民幣即期匯價為6.66，香港一年期NDF匯價為6.79，顯示海外市場預期未來美元對人民幣匯價比當期價格要貴，從而反映出人民幣對美元貶值預期。

4.金融領域風險暴露增多

在經濟下行壓力和企業債務風險高企的背景下，近兩年金融領域風險暴露持續增多。

一是銀行業資產質量風險持續暴露。今年一季度，商業銀行不良貸款余額同比增長9.24%，不良貸款率1.75%，比去年同期高0.36個百分點。我國銀行不良率與不良資產余額“雙升”狀態已持續4年多。關注類貸款介乎正常貸款與不良貸款之間，其規模及占比被視作判斷不良貸款走勢的前瞻性指標。商業銀行關注類貸款占比由去年年末的3.79%上升到了今年一季度末的4.01%，這一升勢已延續多個季度。在經濟下行壓力下，未來銀行不良貸款的攀升還將持續較長時間。

二是信用債違約事件顯著增多，企業債券信用風險集中暴露。根據Wind數據，今年以來構成違約的信用債數量已達37只，涉及金額240億元，為去年的兩倍。今年非金融信用債的到期規模達5.1萬億元，比2015年增加近45%，是近幾年的一個峰值，這無疑增加了還本付息的流動性壓力。從各月到期情況看，上半年3-5月是信用債到期高峰，這期間也是上半年債券違約的高峰期，下半年10月和11月仍有到期高峰，企業債券信用風險壓力依舊較大。

三是以票據和P2P網貸為代表的影子銀行風險開始暴露。今年以來，票據違規事件頻發，先後有農業銀行、中信銀行、天津銀行和寧波銀行發生銀行票據風險事件，涉險總金額已高達94.7億元。上半年，累計停業及退出的問題P2P平台數量為515家，其中惡性退出(跑路、提現困難、經偵介入)的共有268家，占比超過一半。

下半年金融調控政策走向

1.貨幣政策凸顯“穩健”基調，保持“中性適度”

貨幣政策要統籌考慮“適度擴大總需求”和“以推進供給側結構性改革為主線”的要求。在經濟增速下行、金融風險上行的情況下，貨幣政策要切實落實“穩健”基調，正確處理防范金融風險與支持經濟增長的關系。下半年通脹壓力的減輕將為貨幣政策進一步寬松提供了一定空間，但政策寬松尺度還受到金融風險和企業債務風險暴露、人民幣貶值預期和跨境資金流出等風險因素制約。在多個政策目標之間進行權衡，未來貨幣政策應更審慎、更偏中性。

盡管沒有進一步降息政策出台，上半年社會融資成本總體仍在下行。而且目前存貸款基准利率均為歷史最低水平，出於為未來政策寬松預留空間和防止中美利率政策反向加劇人民幣貶值預期和跨境資金流出壓力的考慮，下半年不宜降息。

“利率走廊”間接調控模式下，央行加強銀行體系流動性的精細化管理保證了貨幣市場利率平穩運行。下半年應繼續靈活運用公開市場操作、SLO、SLF和MLF等流動性調節手段，從量價兩個方面保持銀行體系流動性平穩、適度，將隔夜SHIBOR穩定在2%左右，銀行間7天回購加權利率穩定在2.3%左右。

由於應對去年年中股市波動使當時M2基數大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，實現13%的增長目標存在一定難度。未來應統籌考慮貨幣乘數和基礎貨幣的相對變化，通過數量型手段保持貨幣供應量的平穩增長。如果下半年貨幣乘數出現回落，或基礎貨幣過快下降，應通過公開市場操作、SLF、MLF和進一步下調法定存款准備金率等手段來增加基礎貨幣投放。

2.加強跨境資金流動的監測、監管

對跨境資金流出壓力的應對，不能因一時的緩解而放松警惕，要有打“持久戰”的心理准備。要在高度關注美國貨幣政策正常化溢出效應的同時，加強對跨境資金流動的監測預警，從加大數據核查、摸清在岸與離岸市場底數、構建預警體系、及時識別潛在外匯風險和防范風險傳遞等方面提升監測分析機制的適應力和反應力。加強跨境資金流動監管，加大對地下錢莊、虛假貿易、跨境套匯等違規、違法行為的懲治力度。加快構建跨境資金宏觀審慎管理框架，從“正面清單”轉為“負面清單”，采用事前、事中、事後相結合的模式，簡化行政審批程序，豐富審慎監管工具箱，保留在極端情況下恢復資本管制的權力。

3.加強人民幣匯率預期管理

人民幣匯率形成機制改革等政策的出台要提高透明度，就政策意圖等方面提前與市場進行合理和良好的溝通，推動投資者形成穩定預期，防止政策“突襲”帶來市場反應過度。政府要注重與市場溝通的技巧，容忍市場的正常波動，在市場調整和波動中，增加市場主體的適應和承受能力。

在尊重市場供求關系的同時，當出現人民幣貶值預期惡化和跨境資本異常波動時，管理層應果斷干預以穩定市場信心，防止人民幣匯率預期的自我實現性和自我增強。未來一旦再次出現市場對人民幣貶值的恐慌情緒上升，政府相關部門應第一時間表明立場、采取措施、宣示對策，及時穩定市場預期，必要時可通過強化市場干預、管控跨境套利和適度的資本管制來實現人民幣匯率的“維穩”。

(執筆:李若愚)

總體策劃:祝寶良(國家信息中心經濟預測部主任)

程培松(上海證券報副總編輯)

課題組長:王遠鴻(國家信息中心預測部首席經濟師)

鄒民生(上海證券報首席編輯)

課題組成員:陳強、牛犁、胡少維、李若愚、閆敏、徐平生、

劉玉紅、張前榮、魏琪嘉、劉鵬、胡祖銓、

鄒蘊涵、范洋

國家信息中心預測部、上海證券報