申萬：油價及居住類價格助推通縮

結論或者投資建議：

12月cpi同比上漲1.5%，環比上漲0.3%，處於低位徘徊之中；ppi同比上漲-3.3%，環比上漲-0.6%，跌幅繼續加深。本月經濟通縮的特征依舊明顯，兩大因素構成通縮效應傳導的源頭。其一是油價，采掘業和原材料工業價格引領ppi下跌，顯然是受油氣產業鏈拖累；而給cpi帶來主要負貢獻的是非食品價格，“交通-車用燃料”這一油價主導的分項提供主要解釋；其二是居住類價格，居住類價格繼續大幅下行0.35個點，進一步拖累非食品，該數據已屬於連續11個月走低。從分項看一則是由於水、電和燃料價格下行，二則是由於租房和裝修價格繼續低位。簡言之，原油價格下跌引發的輸入性通縮和房地產行業調整引發的國內原發性通縮仍是通縮的兩大源頭。目前來看這兩大領域都尚未有改善跡象，政策需要更加積極。

原因及邏輯：

cpi低位徘徊，非食品是主要拖累項。cpi價格同比上漲1.5%，環比上漲0.3%，表現疲弱。其中食品價格已經開始明顯上行，短期季節性因素主導的蔬菜價格上漲構成了上漲的主要動力，菜價同比較上個月反彈達12個點以上，而豬肉等長周期食品的價格仍基本平穩。非食品價格同比繼續下行0.3個點，環比繼續負增長。

非食品價格的負貢獻主要來自油價分項和居住類價格分項。在非食品項下，衣著、家庭設備、娛樂教育增速基本上都沒有明顯變化，整個服務類價格同比基本持平於上月，構成負貢獻的主要是兩個項目。其一是“車用燃料及零配件”，同比增速較上月大幅下滑4%，至-12.3%的歷史最低位。油價的下行應該是這一分項變化的主要理由；其二是居住類價格，其繼續大幅下行0.35個點，已屬於連續第11個月走低，除了水電燃料價格影響外，租房和裝修價格也在走低，房地產市場的調整是這一分項變化的背景。

ppi繼續深幅走低，油氣產業鏈是主要下行推動。ppi同比上漲-3.3%，環比上漲-0.6%，跌幅繼續加深。燃料動力類、黑色金屬類、化工原料類價格分別下行-7.0%、-8.7%、-3.7%，是下行的主要推動力，其次是建筑材料和非金屬類，也有-2.6%。具體到行業是分別石油和天然氣開采、石油加工和煉焦、煤炭開采和洗選、黑色金屬采選、黑色金屬冶煉加工等，同比跌幅均在10%以上。這些行業顯然都是在油氣和煤焦鋼產業鏈上，其下跌背后一則是國際油價下行的影響；二則是房地產投資下行的影響。

原油價格引發的輸入性通縮和地產調整帶來的原發性通縮是兩大源頭。整體來看，油價下行和地產調整是目前助推通縮的兩個源頭。而這一影響並未結束，布倫特原油現貨價格在1月第一周的同比跌幅繼續加深；國內地產系的調整也仍在繼續，它可能會進一步惡化產能過剩。政策需要對通縮保持高度警惕，以更大的政策力度去對抗通縮。