寬松貨幣應提防陷入「兩難」

鄭學勤

目前，美聯儲是否會加息已經演變為美聯儲是否有能力駕馭加息的問題。零利率的金融政策是飲鴆止渴，也是作繭自縛。零利率政策還是一種交叉感染的傳染病。在超低利率、零利率和負利率貨幣政策滲透全球金融體系的情況下，美聯儲如果獨自恢復正常利率，超發的美元會回流，溢價的美元會進一步上漲。這些恐怕是美聯儲當初推出量寬政策時所始料未及的。

美聯儲在加息問題上的困擾其實反映出:在各國金融決策者之間需要協調的不僅是匯率政策，還應當包括利率政策。零利率和負利率政策的存在，不但違背了資本運作的原則，也妨礙了國際貨幣體制的改革。沒有一個有效的合乎經濟現實的國際貨幣體制，全球經濟是不容易恢復到正常發展水平的。

國際金融危機以來，各國金融監管政策基本以降低槓杆和壓縮泡沫為宗旨，央行量化寬松政策本來是為了幫助實現過渡，由政府將私企債務接過手來，隨着經濟恢復而慢慢消化。這是寬松貨幣政策的初衷。但是，經濟學家、政治家、金融機構、市場參與者和媒體一邊倒地認定，發行貨幣是為了直接刺激經濟，各國政府也抄近路，轉而依賴央行貨幣政策來提振經濟。央行因此競相壓低利率，金融機構甚至接受了10萬億美元以上的負利率債券，把希望寄托在債券價格的上漲上。這些行為交織在一起，使得央行以降低金融泡沫為目的的政策，反而變成了提高金融資產價格的手段。對新興國家來說，如果遵循這種邏輯，通過央行提供的貨幣流動性來刺激經濟，後果會比在發達國家更為嚴重。在發達國家里，金融泡沫的後果是寅吃卯糧；在新興國家里，金融泡沫的後果是竭澤而漁。

發達國家經濟所面臨的一個主要問題是收入福利水平太高。當新興國家沒有能力生產時，發達國家的產品和服務能產生超額利潤。在這個基礎上形成的收入福利因此高出應有的財富水平。二戰後建立的社會制度又不允許發達國家降低工資福利水平，除非出現經濟危機。當新興國家的人口素質、教育水平、生產能力和技術發展相對提高，而收入福利水平仍然停留在相對較低的水平時，新興國家能以不到五分之一的成本生產出同樣質量的產品。在這種情況下，要麼發達國家縮減整體財富水平，要麼新興國家提高整體收入福利水平，否則，世界經濟就會失衡。事實上，這兩種情況都在發生，但現存國際貨幣體系阻礙了這個自然進程。

一方面，當一個國家的財富價值被整體高估時，對社會震動最小的調整是貨幣幣值的調整。幣值虛高會導致經濟低迷不前。這不僅是因為出口會受影響，溢價的貨幣會惡化債務，抑制生產和創新動力。有人認為最近英鎊貶值是英國因脫歐而受的懲罰，其實，英鎊價值變化的靈活性很可能成為英國經濟未來發展的重要因素。但在現存國際貨幣體制下，全球儲存、金融和貿易貨幣主要是美元、歐元和日元，而美國、歐元區和日本的經濟產出只是略高於全球經濟的一半。換句話說，對這些貨幣的國際需求要遠遠大於這些國家的國內經濟產生的需求。貨幣的價值不僅反映本國的經濟，也反映國際貨幣市場的供需關系。這些貨幣的幣值因此居高不下。在實行了十幾年的低利率和零利率政策之後，日本不但開始實行負利率政策，而且直接發錢給低收入家庭，可是，日元升值仍然是阻礙日本經濟恢復的痼疾。這種紙面財富與實際財富之間的差異，不但無助於縮小收入福利與財富水平的距離，而且造成了通縮的威脅。

另一方面，新興國家的財富要充分體現價值，新興國家的貨幣就必須進入國際貨幣體系，從而能夠自由地用本國經濟產生的財富，到發達國家換取對等的資產，只有這樣，國際經濟和貨幣體系才能趨於均衡。在現存國際貨幣體系中，新興國家的貨幣往往是發達國家貨幣的衛星貨幣。這就產生了兩個後果:第一，不能自由流通的新興國家貨幣的幣值會低於它應有的價值；第二，新興國家從多年經濟發展中積累起來的財富，絕大部分淤積在國內，一旦出現通脹或金融泡沫，大量既有財富會被毀掉。假如不是改善金融管理，將積累的貨幣引導到實際需要投資的地方，而是超發貨幣以刺激經濟，這種狀況會變得更為嚴重。對新興國家來說，通脹才是根本的威脅。

金融的主要功能是將經濟價值通過時間向前或向後移，從而提高財富的使用效率，促進消費與生產。有了房貸和車貸，才有了現代的汽車工業和房地產行業。有了保險、退休基金、主權基金和個人儲蓄等，才有了現代家庭管理經濟風險的機制。有了政府債券，才有了國防建設和大規模的基礎建設。有了股息，才有了現代股市。正是有了這種金融力量，政府才能以國債作抵押，發行超出經濟規模的貨幣。央行實現量寬政策，將政府債券買回來，同時把政府為國債支付的利息還給政府。這種無代價向未來透支的方法，是典型的寅吃卯糧。

對消費而言，從理論上來說，如果沒有利息，人們理應傾向眼下花錢享受。但是，在現實中，如果日常需要已經滿足，而且沒有足夠可花的錢把消費帶到更高層次，那麼，人們未必會因為存錢得不到補償就把錢花完。況且，誰都無法保證終身會有穩定的現金流收入，因此，即使儲蓄實際貶值，大家還是不得不存錢為將來的基本消費作准備。對生產而言，從理論上來說，如果利息很低，工廠理應更有動力加速生產。但是，如果社會消費飽和，沒有更多的需求，那麼，即使是負利率，對促進生產能起到的作用也有限。即使最初寅吃卯糧時是想要在寅年到卯年之間，通過生產增速來償還債務，在這些情況下，這種設想也難以實現。金融是一部時間機器。只有在經濟有足夠發展的情況下，金融在現在與將來之間構建的等式才能發揮作用。

金融可以重新配置資本，金融也可以重新配置風險。現代金融的高速發展擴大了配置的機會，也增加了配置的復雜性。在這種復雜性的覆蓋下，出現了各種以攫取資產而不是配置資產為目的的金融工具。經濟價值的跨時間的配置是以利息為基礎的。在零利率的金融環境下，大量的金融運作從經濟價值的時間配置轉化為金融資產的空間轉移。金融資產是高度逐利和高度流動的資本。長期投資無利可圖，就轉向推動金融泡沫從短期價格波動中獲利。在新興國家里，因為存在由於貨幣不流通而造成的財富淤積，這種金融活動的危害尤其嚴重。金融泡沫不可能不破滅。在金融泡沫破滅時，或者是對中小儲蓄者的財富巧取豪奪，或者是金融資產泡沫釀成的通脹摧毀財富。無論是哪種後果，都會嚴重損害國民經濟和社會福祉，對整個社會來說，這是竭澤而漁。

(作者系芝加哥期權交易所前董事總經理)