陶冬：耶倫大日子在即 黑田新寬鬆難成

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格指出，匯率亂波在上週主導了風險資產價格的走勢，日元對美元一度突破 100 大關，迫使日本銀行聲言九月宣布進一步寬鬆。部落格全文如下：

匯率亂波在上週主導了風險資產價格的走勢，市場方向感不強，總體上偏弱。紐約聯儲總裁杜德利出人意料地強調，“回歸漸進式加息是合理的，宜早不宜遲”，言論一出，美債、美元雙雙走軟；隨後公佈的上月公開市場委員會會議紀要則顯示貨幣當局仍在擺鴿派架勢，美元稍微喘定，不過整週對日元、歐元仍然貶值，日元對美元一度突破 100 大關，迫使日本銀行聲言九月宣布進一步寬鬆。英鎊是另一個弱勢貨幣，市傳梅政府可能在明年四月啟動脫歐程序，英鎊迅速下挫。新興市場在連續四周走強之後，資金流入作調整，匯率亦作調整。全球範圍內股市缺乏方向，大西洋兩岸同告微挫，相反中國股市在深港通等題材之下有所發力。美國國債利率上揚，不過市場等待耶倫在 JacksonHole 的發言，以確定下一步方向。石油市場繼續憧憬 OPEC 會議可以就凍產達成協議，布倫特石油期貨衝上每桶 51 美元，八月油價迄今已躥升 20%。美元回落，黃金略升。

在美國貨幣政策路線圖上，決策者的聲音十分混亂，經濟數據十分波動，市場預期也十分分歧。這就賦予了本週五在聯儲 JacksonHole 年會上耶倫的發言異乎尋常的市場關注，不過筆者估計她的言論未必可以提供一個清晰的指引。今年年會的主題是 designing resilient monetary policy frameworks for the future(為未來設計具有承受性的貨幣政策框架），耶倫的發言相信也會循此主題，不過可能參雜一些評論目前經濟狀況或貨幣政策的題外話。聯儲前主席伯南克曾經通過這個年會，透露了兩次 QE 一次 OT 的意向，也令 JacksonHole 會議變成了一個市場事件（在此之前不過是一個學術交流和貨幣政策制定者聯誼的場合） 。耶倫的性格與伯南克不同，耶倫所面臨的經濟環境與伯南克那時也不同。伯南克時代經濟形勢嚴峻，貨幣政策唯有放鬆一途，而每年在年會前經濟例牌走弱，使得伯南克的決策無需太多猶豫，只是決定採取何種方式來寬鬆。耶倫所掌管的美國經濟已經步出危機，但是增長乏力、投資闕如，通脹形勢大致可控，但是工資上昇明顯加速。更要命的數據波動極大，決策出錯的風險較高，令本屆公開市場委員會感到猶豫。筆者不排除耶倫在會上釐清加息的路線圖，不過覺得她此刻自己也不清楚自己要什麼。

日元匯率升上 100 關口，日本銀行承受著巨大的壓力，行長黑田東彥揚言九月 “有足夠大的概率宣布進一步寬鬆”，不過目前不考慮直升機撒錢。毫無疑問，日本貨幣當局對七月寬鬆計劃的效果感到不滿意，對安倍政府財政方案的市場反應感到失望，對日元迅速升值感到憂慮，但是它有多大的進一步寬鬆空間呢？目前日本銀行的貨幣寬鬆，大致循著 QQE 和負利率兩條主線展開著。負利率未能促進貸款，卻對銀行利差構成重大衝擊，估計難有進一步作為。QQE 則需要進一步的資產縱深，要靠日本政府發行巨額新債來滿足央行的資產購買需要，很明顯這個必須有政府財政赤字的配合。筆者認為日本銀行目前的政策工具箱中已經沒有什麼儲備，迫切需要發掘新的寬鬆方式。同時，黑田發誓要達成的 2% 的通脹目標離現實也漸行漸遠，日本央行需要有一個令市場信服的政策目標。今後幾個月中，或許日本會有擺一下樣子的進一步寬鬆措施出台，不過筆者更預期日本央行對現實低頭，重新部署政策目標和政策架構。如果筆者這個預言成真，日元有進一步的升值空間。