〈鉅亨主筆室〉股債多有滅頂風險！

壹、前言

今年海外債市投報酬率「一枝獨秀」；英國民眾將於本周三，在英格蘭銀行前「示威抗議」。這可能是全球央行、量化寬鬆貨幣政策，公民意識首次公開反對的一次劇烈行為。7 月底時英格蘭銀行，突然宣告重啟英鎊 QE 政策，以因應未來兩年、英國脫歐經濟風險。可是部份英國人反而認為，多年以來低利率時代，已使存款人收益持續下降；英格蘭銀行必需是要為民眾、而不是去為金融市場創造資金。抗議組織已火大；它們重申重啟 QE，只有再度加害存款戶、引發資產價格泡沫；也質疑政府為何不用減稅、基礎建設、提供家庭低利率現金等方式，也就是財政政策去刺激經濟？英國平民對金融與經濟是相當不陌生；對英格蘭銀行極度權衡寬鬆貨幣政策，已「由愛生恨」、認為再 QE 只會是拉雞屎、生不了雞蛋。

貳、除非選對股、否則今年投資債券報酬率高於股票！

在 QE 過程中存款人如何、為何會受害？以實際例子說明，若存款人預期未來三年後利率會下降，去銀行存款時、必然要求銀行使用固定利率；並且以複利率付給他、到期本息報酬。但銀行也非省油燈，它也會告訴存款人、最多定存複利期間只有三年；三年後雙方再重新協定存款利率。在 QE 下目前所有「型態」利率多下滑了；新台幣一年定期存款利率已不到 1.2%。若再加上消費者物價指數，CPI 年增率每年上揚 1.2%；利息平減後購買力幾乎為零，存款人最後存款孳息肯定是「穩賠不賺」。將錢存在銀行，只是等同有個地方放而已；甭想由定存中獲得「想要的報酬率」、就是「必需報酬率」(Requirement Return Rate)。投資最核心的行為準則就是，在最小風險下將預期報酬率極大化。如果存款人不將資金放在定期存款，還會有很多其它選擇；其中與定存雷同的選擇，就是投資債券、投資等級政府公債、公司債等。它們的風險與預期報酬率，多優於貨幣、甚至可被稱為類貨幣。但政府公債投資金額門檻高，一般投資人可在郵局、購買零售政府公債；但公債還是法人機構專業投資商品；若非商業銀行、人壽公司、投資銀行投資標的，就是中央銀行囊中物；一般投資人多投資「債券型基金」。

投資債券型基金在過去三季，已成今 2016 年金融市場投資主流；在全球各國央行繼續：日圓負利率、歐元 QE、Fed 不想再升息、日本央行再撒錢的政策驅動下；英格蘭銀行也不甘示弱，從原本要升息態度大逆轉為再次寬鬆。日本央行與英格蘭銀行行為模式，多出乎全球金融市場預料之外。尤其是英格蘭銀行重啟 QE 政策，對全球各國金融市場與匯率發揮「突擊」效益；英國公債殖利率應聲大跌。8 月 15 日，英 30 年期公債殖利率、跌到空前低檔區、在 1.22% 到 1.19% 間。而英 10 年期債殖利率跌到 0.497%，創下英債幾百年來歷史最低點。由英 10 年期公債殖利率的轉折已可見到，從 2016 年 4 月 25 日那一周開始，債市空頭就已舉白旗投降、扶不起來了；英 10 年期債殖利率由 1.603% 開始跳水，資金氾濫如水銀瀉地、一發不可收拾。

相對政府公債，股票市場、英國時報股價指數，表現績效就相對差。在 2016 年 2 月那一周，跌到今年最低點 5,499.52 點後，上揚到近期 6,955.34 點、離這波經濟景氣最高峰、2015 年 4 月的 7,119.35 點、近在咫尺、相距不遠。此情此景與台股指數互相輝映，2015 年 4 月 25 日，台股指數曾經碰觸到 10,014.28 點，攻到萬點戛然而止、急轉直下。由多頭邏輯思維，全球資金氾濫到這種空前程度，股票市場不漲也難；可是現行在市場中呼風喚雨的，多是法人投資機構；市場交易量占比可能已高達 60% 以上。根據台灣各大券商業務員敘述，這波台股漲上來、散戶多已經「失蹤」了。學生說，老師你不知道？2008 年金融風暴下來，大部份散戶就已經撤退了；現在還在市場交易的，多是打帶跑、有賺就趕快跑的。而券商與證券從業員多認為，不是沒大戶、是因為投資股票的稅目太多了；長期投資股票的股息併入個人所得稅，結果稅率大幅增加、多賺多繳。其實我們細看，台股集中市場股價指數周 K 線圖發現，台股成交量變化由熱絡轉為淡定轉折點，就是在 2015 年 12 月 21 日、也就是在美國 Fed 升息前一周，從此至今成交量顯著平淡。從技術分析價量觀念來看，這樣行情那會像是多頭攻擊？把它視為反彈或許更洽當。台股指數底部區是在 2015 年 8 月 24 日，股價指數當天跌曾到 7,203.07 點。若 2015 年 8 月 24 日以來，至今若多只是反彈行情，那如果一但回跌、那肯定非常劇烈。

叁、今日之後到底是要投資公債還是股票？

是什麼樣的利空殺手鐧，會有可能如此狠毒力量？第一個是股價本身的高低位置問題。如果上市公司未來獲利不佳，預估 2017 年現金股利不如 2016 年；那不要說股價要漲、就是要維持在高檔就已經很困難了。再者應該還是 Fed 的升息風險；光是 Fed 說 QE 要退場、只升過一次利息，就已使全球股市成交量風雲變色。目前台灣券商業者，所聽到的消息多是在整頓；獨家非金控下的券商，將營業現場砍掉一半，另外一半出租給其它公司、當包租公去。還有一家金控下券商，乾脆「掀桌」、把營業櫃檯給拆了；每位營業員轉型成為理財專員。這些專員除賣股票外、其它基金或是保險投資型保單通通賣。還有一家大型券商、被謠傳要砍掉 40 多個據點；本文風聞當下、趕緊去電在該公司工作弟子。弟子曰、老師莫信謠言、這事早已發生、是漸進式收編而已。台灣債券在收取交易稅年代中，次級市場交易也是非常淡定；後來因緣際會在低利率時代中，配合分離式課稅、10% 稅率才活絡起來。而風險最高的股票投資，好不容易才等到每年配息，但卻得用利息總所得、新台幣 45 萬元為分界；這分明是要叫所有投資人多不要當大戶。如果將買進股票視為長期儲蓄，指數在高檔時買那些低價大型股；指數在低檔時、就買那些當時有利空的藍籌股；平均每個月買 4 萬元股票。則不計股息的再投資報酬率，一個雙薪家庭在 15 年後總持股金額，將超過 720 萬元以上；如果每年配息為 6%、必需報酬率，則不計存款利息股息收入，就逼近 45 萬新台幣。除非台灣人想百年苦守寒窯，否則薪資水準絕對不會數十年如一日；政策要走在趨勢前面，不要「看貧」咱們年輕的下一代。

但現在不僅股價指數在高檔，連債券價格多泡沫化。投資債券的「報酬率」(Return Rate) 區分為，殖利率 YTM、當期報酬率 YTC 與總報酬率等；其中債市投資機構所依據買賣指標，多是使用 YTM。「總報酬率」是指債券投資的價差、及債息再投資收益總計；英國民眾為什麼會這麼怨嘆，因為同樣握有類貨幣、投資大戶所握有英國 30 年期公債，投資總報酬率為 30% 以上；幾乎已成為全球最賺錢金融商品。而一般平民放在銀行的存款，搞不好多還得付保管費。當前投資機構必需注意的是，債券價格會跳空上揚。當英國 30 年期公債殖利率，跌到 1.19% 時候、是少數買賣創造出來成交價；沒有殷實的成交量填實的金融市場，它的持續大漲就是泡沫化 Over Reaction。但反過來檢視，萬一利空一旦光臨，通常也會跳空下跌、殖利率上揚。現在公債殖利率的跳水美姿，難保未來不會出現陡升的窘態；這兩種極端多接近於「有行無市」、先是難買到、後者賣不掉。以目前情況來看，當 Fed 升息時、日本債券市場風險最大，因為目前日本央行無論用負利率、或是撒錢政策，日公債殖利率曾在 2016 年 7 月 27 日達 - 0.31%，自此突然跳空上揚到近期 -0.0767%；多頭必需留意日債殖利率，在利多出盡時、會有突然反轉上揚陡升風險。

再以此回顧日經 225 股價指數，在同樣一段期間中、日經 225 股價指數並沒有特別變化；但是日圓匯率卻由 7 月 21 日，107 日圓兌換 1 美元快速升值到，8 月 18 日最高 99.61 日圓兌換 1 美元。其實日圓匯率自 2016 年 1 月 17 日，日本央行負利率推出後、就一路升值至今。負利率是金融機構、存在日本央行超額準備，不僅收不到利息、且銀行要付給央行保管費；也因此逼得日本金融機構，得將多餘資金丟進債券市場；大家 Herding 努力創造債券多頭行情。連日本企業在海外的自由現金 Free Cash 資金，多回到日本大買日本公債；因此日圓匯率揚升、而公債殖利率大跌。美國 10 年期債殖利率也雷同，在債券價格上揚、殖利率下跌過程中，美元指數也是同步上揚。只是美元情況、程度上並未像日圓嚴重；日債與日圓雖也是全球性資產貨幣，但其使用與投資比重不遠如美元與美債；因此日債價揚升、日圓兌換美元升值，可銓釋為日本企業資金回流，並非國際熱錢轟湧而至？

肆、結論：債市與股市的報酬率寶座決戰︰Fed 到底何時再度升息？

如果今 2016 年是固定收益，債券市場多頭全盛時代；那未來會如何演變？這關鍵應在於美國聯準會升息。由主動的面向來看，我們希望 Fed 升息、這代表經濟景氣的確復甦。但由貨幣或財政政策動機與作用面檢視，升息的真諦卻一向是被動式的、是央行的資金供給被貨幣與金融市場 Pull up 結果。降息與寬鬆是鴿派求和、而升息是鷹派應戰；當貨幣市場短天期利率，因為企業資金需求殷切而上揚時，金融體系資金供需自然會釀造，長天期市場利率也會上揚。在 2005 至 2007 年就是這種場景，無論是 QE 或是負利率，金融投資者多認為央行有通天本領，但其實它只是順勢而為；借力使力去撼動金融市場，這頂多只是驅動其發展方向、或防範其風險罷了。換言之，應該是金融市場容許 Fed 升息，或已經具備升息條件；而不是 Fed 要以升息刺激經濟成長。升息怎麼會刺激經濟成長？它只能解決經濟問題，是降息才可以提振經濟景氣。如果此時此刻是必需，對債券與股票投資做出抉擇取捨，則預測 Fed 在一季之內是否會升息，而再評估發動升息的結果與下場，將成為金融投資關鍵。由以上比對研究可發現，當 Fed 宣告不再升息時，美元指數與美國政府公債殖利率，極有可能將與日圓一樣；美元指數大漲、美國公債殖利率大跌。而這種不升息、或是緩升息步伐會持續到何時？這將會牽連到，對於目前已經泡沫化債市，投資者是否還認為後續次級市場，負殖利率成交買賣將會成為長期常態？(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)