國信證券策略周報：深港通不改AH折溢價

近期行業輪動反映出市場兩個預期：1）穩增長下的PPP推進加速；2）調結構下的去產能提速和改革推進。穩增長與調結構微妙取舍下，市場反而易形成政策不確定性預期，不利於風險偏好回升。

8月以來，滬深300指數已累計上漲5%，創業板指則上漲近4%。從行業漲幅看，除了近期受恆大舉牌萬科而引起房地產、商貿等行業的―舉牌行情‖外，漲幅居前的是建築裝飾、鋼鐵、建材、券商、煤炭等行業，反映出當前市場的兩個預期：1）穩增長下的PPP推進加速預期，近期PPP第三批示范項目申報火熱，發改委下發做好傳統基建PPP工作的通知等。2）調結構下的去產能提速和國企改革推進預期，上半年鋼鐵、煤炭進度較慢倒逼下半年各地加速落實，國有控股混合所有制企業員工持股試點意見下發等。

我們認為，在穩增長和調結構的微妙取舍下，市場反而容易形成政策不確定性的預期，而在政策不確定性提升之下，投資者的風險偏好難以大幅提升，因此A股仍將以區間震盪的走勢存在。在配臵上，我們維持前期建議，從三條主線入手，第一是繼續自下而上精選業績穩健的成長股；第二是受益於下半年去產能有望提速的煤炭、鋼鐵龍頭；第三是PPP推進下的建築、環保等行業。

AH股的價差主要來自分母端的風險偏好，而這與投資者結構息息相關，投資者結構改善與估值體系重建將是一個長期過程，互通機制短期難以對AH股折溢價產生明顯影響。

上周二深港通實施准備工作正式啟動，根據《聯合公告》，深港通預計12月份開通，並取消了總額度限制。從投資標的范圍看，我們預計未來深股通將包含872家深交所上市公司，占比為49%；標的市值達到16.5萬億元，占比為74%。那麼兩地股市互聯互通之後，AH股折溢價是否會改善？

AH股的價差主要來自分母端的風險偏好差異。從DDM定價公式出發，對於AH同時上市的公司，分子端的盈利增速預期相同，因此差異主要來自分母端的貼現率，即無風險利率和股權風險溢價。從無風險利率看，自2008年以來香港的10年期國債收益率一直低於內地，若不考慮其他因素，A股應該相對於H股折價。而自2005年以來，AH溢價指數平均為118，A股相對H股大多處於溢價狀態。因此，我們認為AH股的價差主要來自分母端的股權風險溢價，即投資者的風險偏好，而這取決於不同投資者的風險厭惡特征和投資偏好。

港股市場以機構投資者為主，交易占比達到50%；內地市場以個人投資者為主，交易占比達到85%。個人投資者往往存在情緒化、交易頻繁等投資特征，從換手率看，內地市場的月換手率明顯高於港股市場，並且AH溢價越高的股票往往也是換手率較高的股票。此外，港股投資者更偏好大市值股票，鍾愛行業龍頭。AH股的平均市值和折溢價情況呈明顯的負相關關系。而從滬股通開通以來的交易情況看，在十大活躍成交股上榜次數前20名中，主要分布在金融和消費品中，並且凈買入金額在10億以上的個股基本為行業龍頭。

投資者結構的改善和估值體系的重建是一個長期過程，互通機制短期難以對AH折溢價產生明顯影響；深股通開通後，預計香港投資者仍將偏好消費品、金融等行業龍頭。從滬股通的交易體量看，日均成交額僅占全部滬股通個股的1.4%，對A股影響有限。並且，從台灣和韓國股市對外開放的進程看，海外投資者占比提升和國內個人投資者換手率下降都需要一個長期的過程，一般在10-15年左右。因此預計深港通開通後短期對A股走勢影響有限。