中國未陷入流動性陷阱 貨幣政策仍值得期待

劉東亮 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

中國不具有流動性陷阱特征

近期有關中國是否陷入流動性陷阱的爭論升溫，這似乎也成為央行繼續放松貨幣政策的重要阻力。

流動性陷阱的典型特征是，貨幣政策極度寬松，利率降至極低時，無論央行向經濟注入多少流動性，都無法再刺激經濟活動。日本是流動性陷阱的典型例證，日本央行長期執行零利率政策，並推出數倫QE，但無法刺激經濟增長，歐洲也有流動性陷阱的特征，但持續的時間還比較短，難以下結論。

我們認為中國並沒有陷入流動性陷阱，首先，中國的基准利率及市場利率水平仍然較高，遠未達到極低水平，基准利率以及實際貸款利率，均處於國際較高水平，貨幣政策始終是“穩健”而不是極度寬松的；其次，中國央行並未向市場無限度注入流動性，實際上目前的基礎貨幣仍存在超過2萬億的投放缺口；最後，中國的基准利率仍然能夠強有力的影響所有的市場利率，只要中國調整基准利率，市場利率便會發生變動，貨幣政策並未失效。

M1-M2剪刀差亦不能證明流動性陷阱

M1、M2剪刀差快速上升是市場認為中國陷入流動性陷阱的另一個重要理由，即企業在囤積活期存款而未將資金投入到生產中。但是我們發現，M1-M2剪刀差在歷次降息後都會出現飆升，而且無獨有偶，美國、日本等其他經濟體的剪刀差，亦在數十年來的歷次降息周期期間飆升，這表明企業在降息周期中增持活期存款是一個全球普遍現象，也即M1上升是降息後的必然結果，而不能證明此為流動性陷阱。

對於降息後剪刀差的普遍上升，一方面可能是由於持有活期存款的機會成本降低，另一方面可能是因為，寬松周期總是對應着資產收益率的普遍下滑，此時企業傾向於持幣待投，尋找新的可投資資產。

3季度為通脹低點，未來壓力不大

7月份CPI已降至年內新低1.8%，預計8月份CPI將進一步回落，3季度為年內通脹低點已毫無疑問。

預計9月份後，受到季節因素等影響，CPI將溫和抬升，10月為年內次高，全年維持雙峰走勢的判斷，但年內次高大約在2%左右，隨後CPI將再次回落。總體來看，3、4季度通脹水平將低於上半年，通脹壓力不大，年內不會成為掣肘貨幣政策的因素。且從更長期來看，在總需求不足的條件下，通脹亦難以見到大幅上行的動力。

基准利率仍有下調必要

盡管中國利率市場化進程已接近尾聲，存貸款利率已經放開，基准利率對市場利率的影響力下降，且央行表態未來會推出新的基准利率，但由下圖可見，基准利率（1年期存款利率）仍然對利率體系擁有巨大的影響力。

本輪降息周期始於2014年4季度，隨着基准利率的下調，包括貸款利率、貸款基礎利率、理財產品收益率等一系列利率均開始下調，而在2015年4季度最後一次降息後，上述利率均保持基本穩定，包括理財產品收益率下行速度也明顯放緩。

因此，如果要對沖經濟下行壓力，進一步降低企業融資成本，解決融資貴的問題，繼續推進降息是應有選項，特別是在財政政策難以繼續發力，且暫時看不到大幅減稅可能性的情況下，降息可以間接改善企業的盈利水平，我們預期年內降息一次的概率仍很大。考慮到基礎貨幣投放的缺口仍在延續，降准的幾率也很大，外匯占款的。

同時，逆回購利率與基准利率之間的關系也頗值得思考，目前逆回購利率對資金面和債券市場短端形成強有力的制約，如果央行希望將降息的影響控制在一定范圍內，那麼調降逆回購利率可以視為變相降息。畢竟基准利率已經逐步進入到新老交替的階段，逆回購利率成為未來新的基准利率，或者以逆回購利率來構造新的基准利率，都是很有可能的。

改革才是增長的根本動力，如何落地是關鍵

當然，無論財政政策，還是貨幣政策，都只是中短期應對經濟下滑的戰術手段，真正能夠穩增長激發經濟活力的戰略手段，還是要依靠改革，包括供給側改革和其他的一系列改革。

改革的道理誰都明白，關鍵是如何讓情懷落地。最優組合是通過財政、貨幣政策穩住經濟，同時推進改革解決結構性問題，如果過於依賴財政、貨幣政策，則會失去改革的動力和時間窗口，但如果希望完全由改革來刺激經濟，而否定財政、貨幣政策的短期托底作用，則經濟會有硬着陸風險。

因此，為了完成改革目標，而讓財政、貨幣政策讓路的想法，可能並不適合當前的中國經濟。

(作者系招商銀行總行資產管理部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關)

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