2016年下半年人民幣匯率走勢預測

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

2016年下半年國內外有兩件大事。中國舉辦G20和美國總統大選。在這一背景下預測人民幣匯率其實並不容易，因為政策上可能會有新的不確定性。為了簡化起見，本文的預測是基於央行維持當前中間價形成機制不變的前提。根據過去一段時間人民幣匯率波動的基本特征，對未來走勢做一個簡單預測。

一般而言，對人民幣匯率預測主要遵循如下邏輯：美聯儲加息預期上升，跨境資本從新興市場（中國）流入美國。美元指數上升，新興市場貨幣（人民幣匯率）貶值。

在“收盤價+籃子貨幣”機制下，大家都願意采用美元指數來替代美聯儲加息預期和籃子貨幣，預測人民幣匯率走勢。但是，有時候美元指數上升並不一定與加息預期聯系。例如，英國脫歐沖擊讓美元指數上升，同時也打破了美聯儲加息預期，資本反而回流至新興市場國家。此時，美元指數並不一定是最佳的預測指標，采用其他新興市場貨幣作為參照組，預測人民幣匯率效果可能會更好。

本質上，人民幣仍然是新興市場貨幣，而非避險貨幣。對於避險貨幣而言，在國際金融市場風險較高時，跨境資本從風險較高的貨幣資產轉向流動性較高的貨幣資產。美元和日元是典型的避險貨幣。中國經濟雖然總量較大，但是金融市場並不發達，外匯市場和國債市場容量較小，無法容納海外資本流回。至少在目前，人民幣更像是新興市場貨幣。

人民幣匯率與新興市場貨幣走勢會越來越接近。下圖是2005年7月至今，人民幣對美元匯率，以及11個新興市場國家貨幣相對美元的走勢（均以2005年7月22日為基期）。比較而言，有兩個特征值得注意。

第一，2005年至今，人民幣匯率走勢與其他新興市場國家貨幣基本一致。

2005年-2008年，人民幣與其他新興市場貨幣均對美元升值。升值速度和幅度基本一致，三年升值了10%-15%左右。

2008-2010年，人民幣匯率重新盯住美元。2010年7月-2011年7月，二者均對美元升值。

2013年7月至2014年7月，二者走勢出現較大偏離，新興市場貨幣大幅貶值，人民幣對美元反而升值。這也是人民幣匯率貶值預期發酵期。

2014年7月至今，二者均持續貶值。從2014年7月至今，美元指數升值了接近17%，新興市場貨幣貶值了35%，人民幣對美元僅貶值7%。這反映貨幣當局一直在控制人民幣的貶值節奏。

圖 1 人民幣匯率與新興市場貨幣走勢（2005-2016）

注：以2005年7月22日為基期，人民幣對美元匯率走勢是指人民幣相對美元升值幅度，新興市場貨幣貶值幅度是指11個主要新興市場國家貨幣相對美元加權平均升值幅度。新興市場貨幣包括馬來西亞林吉特，韓元，印尼盧比，泰銖，菲律賓比索，印度盧比，俄羅斯盧布，土耳其里拉，南非蘭特，墨西哥比索，巴西雷亞爾。數據來源：Wind數據庫。

第二，人民幣比其他新興市場貨幣更穩定。“8.11”匯改後，人民幣貶值的相對速度略有提高，新興市場貨幣貶值10%，人民幣匯率貶值約2.2%（見下圖）。同時，值得注意的是，引入“收盤價+籃子貨幣”之後，人民幣貶值壓力仍然無法釋放。在3-4月新興市場貨幣相對美元升值時，人民幣升值動力非常微弱。而在6月英國脫歐引發英鎊貶值時，盡管當時中國的資本外流在迅速放緩，中國經濟的基本面也不支持加速貶值，籃子貨幣仍然帶動人民幣匯率加速貶值。

圖 2 人民幣匯率與新興市場貨幣走勢（“8.11”匯改之後）

注：以2015年8月12日為基期。

根據上述人民幣與新興市場貨幣的對比，可以得出三個基本規律。

1、美元指數走強時，與新興市場貨幣相比，人民幣匯率貶值較小。新興市場貨幣相對美元貶值10%，人民幣貶值2.2%。

2、美元指數走弱時，與新興市場貨幣相比，人民幣匯率升值更小。新興市場貨幣相對美元升值10%，人民幣升值0.8%。

3、從技術層面，日元和歐元走勢的變化也會改變人民幣匯率。此次英國脫歐後，實際上打破了美聯儲的加息預期，跨境資本回流至新興市場，所以新興市場貨幣有顯著提升。盡管中國沒有出現大規模資本外流，但由於英鎊和歐元貶值（占籃子貨幣權重25%），人民幣匯率也出現了順勢貶值。

接下來，可以對下半年人民幣匯率走勢做基准預測。

相對樂觀的情況：美聯儲下半年沒有釋放加息預期，美元指數在96上下徘徊，此時，新興市場貨幣指數可能反而略有升值，因為跨境資本的風險偏好會逐漸提升，回流至新興市場國家。人民幣匯率則會相對穩定的釋放貶值壓力，預計在6.75左右。

相對悲觀的情況：美聯儲下半年再次引爆加息預期，美元指數從96上漲至100。在這種情況下，新興市場貨幣指數將會貶值12%，人民幣匯率將貶值2.64%至6.85左右。

如果同時日本再度實施寬松貨幣政策，導致日元大幅貶值10%，人民幣將會再下降1.5個百分點左右，人民幣匯率可能會達到6.92左右。

也就是說，最樂觀的情況下，下半年人民幣匯率僅貶值1.5%至6.72，在最糟糕的情況，人民幣匯率也不會貶破7。考慮到當前相對穩定的預期，下半年人民幣匯率的底部大概率會在6.8左右。

上述對比分析也表明，不能片面夸大甚至依賴“收盤價+籃子貨幣”機制的作用。回顧過去的改革進程，央行在2015年12月11日就已經提出籃子貨幣，而直到2016年1月人民幣匯率預期才逐步恢復穩定。為什麼1個月後籃子貨幣才發揮作用呢？

因為2016年1月美聯儲加息預期顯著下降，大多數新興市場貨幣由弱走強，人民幣獲得了重要的時間窗口，籃子貨幣才逐漸取得市場信任。在美聯儲可能重啟加息的國際形勢下，不應過度依賴收盤價和籃子貨幣的組合，未來應繼續推動人民幣匯率形成機制改革。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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