「葛林斯潘難題」歷史續演！S&P銀行股卻逆勢刷今年新高？

《Zerohedge》報導，受到美國聯準會 (Fed) 近期升息預期大升的帶動，週一 (29 日) 美股 S&P 銀行股指數應聲刷下今年以來新高水平，週一富國銀行 (Wells Fargo) 大漲逾 2 %、太陽信託銀行 (SunTrust Bank)、ZION 銀行 (Zions Bank)、摩根大通 (JPMorgan)、美國合眾銀行 (U.S. Bancorp)、紐約梅隆銀行 (The Bank of New York Mellon) 等漲幅也皆超過 1%，帶領 S&P 銀行類股再刷新今年以來新高水平。

上週五 (26 日) 美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen) 曾在全球央行年會傑克森霍爾 (Jackson hole) 上表示，由於美國就業市場近月來持續表現強勁，外部經濟環境確實開始支持 Fed 能夠再度向市場進行升息。

市場對此解讀，這是主席葉倫在對下一次升息大開「綠燈」的表態，市場預估，在 Fed 進一步推進升息循環的過程之中，隨著市場利率逐步拉升，估計美股銀行股將能夠從中受惠，故週一 S&P 500 銀行股受升息預期大增激勵，應聲刷下自 2015 年十二月以來的新高水平。

但是《Zerohedge》對此分析，與美國銀行業獲利情況息息相關的美債殖利率曲線，卻是在進一步走平，顯示美國銀行業的獲利前景與美國經濟景氣，恐怕並沒有因為 Fed 進入了升息循環而出現好轉。

如下圖所示，暗示著銀行類股獲利內涵的美債 30 年期殖利率與 2 年期殖利率之利差 (紅線)，目前已創下自 2007 年以來最低水平，但是 S&P 500 銀行類股 (綠線) 卻是逆勢地刷新了年內新高。

《Zerohedge》對此認為，利差的大幅收窄恐怕意味著美國銀行業的獲利前景並沒有出現好轉，市場投資人單憑 Fed 可能再次升息瘋狂搶進銀行股，恐怕是過於樂觀。

美債殖利率曲線進一步平滑：

如果投資人還是未能充分了解上圖 30 年期殖利率與 2 年期殖利率利差收窄，對於美債殖利率曲線上的意涵，那麼或許投資人可以更直接地從下圖來看看，「目前」美債殖利率曲線與「一年前」的對比。

如下圖所示，目前代表著長端利率的美債 30 年期殖利率為 2.22%，但是 2015 年同期美債 30 年期殖利率卻為 2.92%，明顯可以看出美債長端利率已經出現進一步下滑；而短端利率美債 2 年期殖利率目前為 0.81%，2015 年同期美債 2 年期殖利率則為 0.72%，顯示目前的美債殖利率曲線之斜率與一年前相比，確實已是進一步趨於平緩。

美債殖利率曲線不僅僅能夠觀察銀行股的獲利前景，同時也能廣泛地作為市場對於未來景氣的預期指標，一般而言，一個健康的殖利率曲線通常代表著兩大意涵：

一．市場中長、短期資金流動性的健康程度。

二．市場對於一國經濟體未來景氣的預期。

一般來說，當美債長端利率高於短端利率時，代表著通膨前景良好、市場預期未來經濟景氣將比現在更好，故市場預期未來的利率將比現在更高，殖利率是為正斜率。

而當美債長端利率低於短端利率時，即意味著市場並不看好通膨前景、悲觀看待未來景氣。

目前來看雖然美債長端利率尚未低過短端利率，但是殖利率曲線斜率確實已較一年前更為平滑，顯示市場預期，美國經濟成長和通膨預期很可能進一步放緩。

葛林斯潘難題：

事實上 Fed 自去年 12 月 16 日進入升息循環以來，就始終深陷無法引導長端利率上行的窘境，與美國在 2004 年至 2006 年間所遇到的「葛林斯潘難題 (The Greenspan Conundrum)」如出一轍，市場長端利率根本不受 Fed 升息力量所引導，出現不升反降之趨勢。

「葛林斯潘難題」為前美國聯準會主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 在十年前所提出，葛林斯潘在 2004 年至 2006 年大舉升息以抑制美國房地產過熱的問題時，注意到市場上的長端利率竟然完全不受 Fed 的升息力量所引導，出現「不升反降」的現象 (如下圖)。

理論上來說，殖利率曲線的長端利率走升，通常是反映經濟成長、通膨率正向預期和較高的風險報酬；而殖利率曲線斜率趨平或是為負，則表示一國經濟有著不確定性或是預期經濟成長、通膨預期可能趨緩。

而以目前的市場狀況看來，美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 恐怕正遇到與當年葛林斯潘所遇到的問題如出一轍，那就是央行在市場上的利率傳導機制，似乎並沒有發揮功能。

在 Fed 於去年 12 月 16 日進入升息循環後，過沒多久，市場上即有分析師注意到，Fed 已再度重蹈過去的歷史覆輒，摩根大通分析師 Niko Panigirtzoglou 曾在 Fed 於去年進入升息循環的一週後，出具了一份研究報告對此現象表示：「如果說 Fed 升息對長期利率的影響更大的話，那目前看來 Fed 拉升短期利率以影響長期利率的傳導機制，似乎根本沒有建立。」

Panigirtzoglou 補充道：「從 2004 年至 2006 年的經驗裡面可以看到，市場上的利率傳導機制是多麼令人頭痛的問題，在當年葛林斯潘的升息循環裡面，Fed 一共調升基準利率 425 個基點，但是美債 10 年期殖利率卻只上漲了 25 個基點。」

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