連平：M1M2「剪刀差」短期難收窄

連平

央行最近公布的7月金融數據顯示，M2增速與M1“剪刀差”擴大。本輪M1與M2增速“剪刀差”趨勢啟動於去年7月，至去年10月，M1增速突破M2增速正式形成“剪刀差”，並在隨後的數月里逐漸擴大。可以說M1與M2增速背離也是M2內部結構發生變化的一種表現形式，而M2呈現出此種結構變化則是近一年來國內經濟運行主體特征的反映。

在美國加息預期縈繞下，人民幣貶值預期持續，給中國跨境資金流出和外匯占款帶來不小的壓力，由此貨幣當局也被迫有節奏地采取偏松的貨幣政策對市場進行流動性補充，使得M2增速運行總體相對平穩。去年底以來，國內面臨較大的經濟下行壓力，部分行業經營困難，工業企業利潤率持續下滑，民營企業投資意願明顯降低，持幣觀望的動機逐漸形成。另一個重要因素則是在連續降息的背景下，市場整體利率水平下行，使得企業選擇活期存款的傾向性進一步增強。

分階段來看，本輪M1、M2增速差啟動、形成、擴大的過程中，不同階段都有着不同的突出推動因素。2015年1月至6月，也就是國內資本市場動盪以及M1增速啟動時間節點前的半年里，企業活期存款由2015年初的14.03萬億元增至14.18萬億元，期間還存在大幅回落的情況，如2015年2月企業活期存款余額僅為12.69萬億元，而同期非銀行業金融機構存款則由9.65萬億元增至15.52萬億元，大幅攀升。這很大程度上說明期間大量的企業資金也流入國內資本市場追逐高額回報，期間M1增速一直低位運行。當國內資本市場出現第一輪大幅下挫、救市政策頻出後，去年7月至9月這段時間，企業活期存款由14.18萬億元增至14.71萬億元，而非銀行業金融機構存款則由峰值15.52萬億元大幅回落至13.59萬億元。

由此可見，在當前實體經濟偏弱的情況下，企業資金配置的預防性、交易性和投機性需求明顯上升。這部分資金雖然從資本市場暫時退出，但出於交易性和預防性的需求，其追逐的目標是高回報的安全資產，投資於實業的可能性較小，大多處於持幣等待其他投資機會的狀態，因而會在一段時期內停留於企業活期賬戶，進而對M1增速提高產生正向影響。這種投資國內資本市場的企業資金回流因素的影響一直持續至2016年年初。同時，2015年7月至今，國內資本市場大幅下挫、低利率環境以及樓市去庫存的背景使得國內一線、二線城市樓市熱潮逐漸開啟。樓市高溫消退緩慢，而居民新購商品房行為(二手房交易除外)的背後，伴隨着居民存款向企業存款轉移的資金流動，這可能成為這段時期M1增速攀升的重要推動因素。

有必要關注的是，債務置換對於M1與M2的影響存在差異。地方政府下撥發行置換債所籌資金，在相關企事業單位沒有立即用於償付高息債務的情況下，短期內確有增加企業活期存款的可能。然而這種影響僅僅是暫時性的，隨着債務償還，前後影響幾乎抵消，並不改變M1增速運行整體趨勢。而債務置換對於M2的顯性影響則較為直觀，即對信貸規模產生下沉效應，可能對M2增速將產生負面影響。由於置換發行的債券很大一部分由金融機構參與購買，進而使得信用創造由信貸渠道轉向了金融機構有價證券投資，表現出來的也就是當前信貸對於M2增速的貢獻逐漸減弱。

綜合而言，近一年來多種因素交替推動了M1增速的攀升，而對於M2增速的影響則相對有限，進而造就了當前M1與M2增速背離的現象。未來一段時間，M2增速還將受到“高基數效應”影響，短期內這種“剪刀差”狀態可能難以出現大幅收窄。M1和M2“剪刀差”是寬松貨幣政策實施後出現的現象，通常伴隨着資產價格上漲和物價上漲，應當引起高度關注。