匯改一年後的貿易數據有點「怪」？

萬釗 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

今天海關公布了8月份中國貿易數據，其中8月進口同比（按人民幣計）10.8%，預期0.7%，前值-5.7%；8月出口同比（按人民幣計）5.9%，預期2.9%，前值2.9%。

應該說8月份貿易數據大大超出市場預期，又恰逢“811”匯改一周年，兩者之間是不是有什麼聯系呢？

人民幣實際匯率貶值對出口有明顯修復作用

我們將出口中占比最大的兩項，即一般貿易和加工貿易的同比增長情況，跟人民幣實際有效匯率指數做對比。

圖：一般貿易（藍）、加工貿易（紅）、人民幣實際有效匯率（紫）

雖然一般貿易和加工貿易的同比增長均為負，但是自6月起，一般貿易的同比增長率連續三個月出現改善，加工貿易的同比增長率則自4月起出現連續五個月的改善。

我們知道，人民幣在去年8月11日開啟了對美元的貶值過程，但是匯率貶值真正對出口起作用的並不是對某一個貨幣貶值，而是人民幣對一籃子貨幣的加權平均匯率（剔除通貨膨脹的影響）貶值。如果我們觀察BIS發布的人民幣實際有效匯率指數，可以看到該指數自今年2月份才是出現實質性下降，隨後不久中國的出口開始環比改善。考慮到美元偏強的環境下，人民幣仍有貶值空間，疊加8月份中國外貿出口先導指數回升，我們認為出口回暖的趨勢有望持續。

人民幣計價的進口大幅超預期的原因之一是人民幣貶值

8月進口同比（按人民幣計）10.8%，超過預期10.1個百分點，超過前值16.5個百分點。我們認為，人民幣貶值是重要原因之一。

如果觀察2015年以來的以人民幣和美元計價的進口同比增長情況，可以看到在2015年8月份之前，以人民幣和美元計價的進口同比基本上一致，但是自2015年8月份之後，兩者開始背離，以人民幣計價的進口增速持續高於以美元計價的進口。

這種背離的主要原因在於中國的進口中很大比例為大宗商品等原材料，大宗商品一般是以美元計價，因為自去年8月開始人民幣對美元開始貶值，所以8月份人民幣計價的進口大幅超預期的原因之一是人民幣貶值帶來幣值重估效應。

圖：以美元計價的進口（藍）、以人民幣計價的進口（紅）

進口大幅超預期的原因之二是國內去產能帶來需求缺口

即便剔除人民幣貶值帶來的幣值重估效應，單看以美元計價的進口同比的話，我們仍然可以看到中國8月以美元計價進口同比增長1.5%，超過前值14個百分點。這是否說明國內需求大幅回暖了呢？筆者並沒有這麼樂觀。

我們知道，今年中國加快了去產能的力度，尤其是大宗商品。今天上午，發改委表示，截止2016年8月底，全國煤炭去產能任務完成了全年計劃的60%，8月單月的去產能力度明顯加快。國內大宗商品去產能帶來了需求缺口，進而通過進口來補充。從8月當月的鐵礦石、煤炭、原油的進口規模的情況上看，同比增速明顯加快。

圖：鐵礦石（藍）、煤（紅）、原油（綠）

來源：BLOOMBERG，單月進口量的同比增速

綜上所述，匯改一年後的貿易數據雖然看起來有點“怪”，但是其實並不奇怪，一方面人民幣的名義匯率貶值帶動實際匯率指數貶值，使得中國的出口逐步改善，預計出口回暖的趨勢將持續；另一方面，中國進口的大幅改善，主要源於在需求總盤子不變的情況下，國內產能去化帶來的缺口由進口來補充。

展望未來，筆者認為，國內需求的真正提振，需要財政政策的真正發力，雖然本周國務院常務會議要求加大積極財政政策的實施力度，但是距離落地還需要一段時間；另一方面，雖然目前貿易順差數據相當不錯，但是並沒有反映在匯率中，原因在於結匯意願不強，如何將巨額的貿易順差轉化成對匯率的支撐，則考驗着監管當局的智慧。

（作者為金融監管政策研究院首席宏觀分析師，現就職於招商銀行金融市場部。）

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