悅達投資:起亞品牌形象提升 分享中級車市場

現代起亞全球地位提升，研發實力進一步增強。現代起亞2010年全球銷量增長24%，達到574萬輛，排名世界第四，在大型車企中增速最快。2011年3月和4月現代起亞均以55萬輛的銷量領先豐田，全年有望趕超豐田，躋身全球車企前三甲，現代起亞品牌的全球地位和形象均得到提升。從現代起亞注重研發的傳統來看，銷量快速增加將進一步提高其研發投入，有望加快起亞車型更新速度。

新車型助推東風悅達起亞份額持續擴大。東風悅達起亞是由起亞持股50%的合資整車生產企業，韓方在研發、管理方面均處于主導地位。在福瑞迪、獅跑、智跑等車型帶動下，東風悅達起亞的國內狹義乘用車市場份額從2009年的2.88%，提升至2010年的2.96%，銷量增長35%，2011年1-6月，東風悅達起亞的市場份額提升至3.19%。預計隨著K5、K2等新車型陸續上量，市場占有率還將繼續提升。

繼SUV之后的中級車市場，又一塊美味的蛋糕。全球頂級設計師Peter Schreyer將簡約時尚的歐系風格設計導入新車型，使得起亞一改以往韓系車高性價比的傳統形象。2011年新上市的K5獲得全球多項設計大獎，憑借動感前衛的外型在利潤和銷量同樣誘人的中級車市場獲得了一席之地。預計K5全年銷量接近4萬輛，使中級車市場成為公司繼SUV大牛市之后又一塊美味蛋糕。

各項業務有所改善。公司的公路收費業務平穩增長；紡織業務2010年受益棉花庫存，實現扭虧，今年預計小幅虧損；拖拉機業務本部已經停止生產，等待資產處置，合資公司馬恒達積極開拓大型拖拉機市場，預計盈虧平衡；內蒙煤炭資源整合有望帶來收購機會。

估值與投資建議。公司汽車業務快速發展，其他各項業務平穩增長，我們預計公司2011-2013年EPS分別為1.70元、2.04元和2.34元，未來兩年復合增長率為17.33%，考慮汽車業務成長性較高，我們給予公司汽車板塊2011年13-15倍PE，給予其他業務2011年8-10倍PE，認為公司合理估值區間為20.45-23.85元，維持對公司的“買入”評級。

風險提示。1）汽車行業競爭激烈導致的降價風險；2）加息造成財務費用增加；3）新車型銷量不達預期。