把握"價值" 博弈"彈性"

三季度股市不具備大行情的基礎，但會從二季度的戰略退卻轉入戰略相持階段。三季度，行情將在“螺螄殼里”（大盤2600-3000點）折騰。其中，從政策預期、流動性改善以及季節性因素分析，7月份行情反彈的確定性較高。配置方面，建議三季度相對于二季度適度提高倉位至攻防兼備的適中倉位。立足于防御，將核心倉位配置在增長穩定的低估值、績優股上。增加部署部分資金做靈活機動，以博取反彈機會、見好就收。而基于對未來中國經濟轉型成功的信心，謹慎型投資者應在堅守價值股的基礎上，積極調研成長股。著眼于人力替代、進口替代等未來確定性維度，成長股更可能出現在高端機床、農用機械、信息服務、醫藥及醫療器械、航空航天、計算機集成制造、汽車零部件等子行業。

三季度經濟環比改善

三季度經濟同比可能乏善可陳，但是，環比處于“復蘇擴張”期，股市具備階段性博弈的價值。密切關注內外需共振下，四季度經濟環比“過熱”的風險，屆時經濟增長與物價的季調環比可能再度躥升至高位，從而導致宏觀調控再度加力，對投資信心產生新一輪的沖擊。

固定資產投資下半年同比偏強，季調環比折年大概率維持高位。去年下半年以來，制造業投資加快帶動固定資產投資較快增長。地方項目擴張意愿較強，新開工項目計劃總投資累計同比增速在今年首次轉正。保障房在三季度進入加速期，保障房融資渠道的創新已經開始，并將會受到管理層的鼓勵而繼續。與此同時，地方政府的融資能力也將有所增強，因而，地方政府項目建設也很可能會加速。

市場對于通脹同比回落的速度或過于樂觀，雖然通脹已進入下半場，但8、9月份通脹讀數會出現反復。產出缺口指向短期通脹壓力仍然較大，如疊加上美國經濟復蘇超預期，以及保障房和地方項目建設的大干快上，下半年晚些時候經濟仍有偏熱的風險。

流動性有邊際改善

隨著半年末銀行考核時間點的跨越以及7月中上旬央票集中到期，流動性層面的壓力在3季度前期將出現階段性緩解，M2季調后環比趨勢折年在三季度呈現一定幅度的反彈，從而給A股市場跌深反彈創造了環境。從新增信貸的角度看，假設全年7萬億規模，在上半年嚴控信貸規模的背景下，下半年信貸規模有望高于歷史季節性均值，但考慮到通脹的復雜性和控房價的艱巨性，規模將低于去年同期水平。從貨幣剩余的角度看，由于通脹同比進入高位回落階段，名義GDP趨于平穩，而廣義貨幣供應量增速降幅趨緩，貨幣剩余將從上半年的快速回落階段進入低位相對平穩階段。股市上行動能弱，但承受的估值壓力較上半年有所減輕。另外，和去年QE2推出時不同，下半年A股市場不具備外部流動性超預期改善的條件。基于宏觀分析中對下半年美國經濟相對樂觀的判斷，以及金融危機中復蘇相對緩慢的發達經濟體相繼面臨通脹困擾，至少下半年美國不會啟動新一輪量化寬松政策，主要經濟體貨幣政策將根據實體經濟復蘇進程決定收緊的幅度。

今年以來，以上調準備金率為代表的量化緊縮政策激化了利率“雙軌制”，使得存量財富的爭奪加劇，是股市表現不好的最重要原因之一。三季度貨幣政策可能會進入一段觀察期，從而有利于階段性行情的演繹。但是，量化緊縮的累積效應制約著行情空間，而一旦下半年量化緊縮超預期，則會導致反彈行情的失敗。

基于三季度量化緊縮進入觀察期，流動性邊際改善，再加上通脹預期和經濟預期的階段性改善，機構參與行情的意愿有所提升，特別是倉位較輕的私募和風險偏好度較高的產業資本。這決定了三季度有望出現一波類似于一季度的“吃飯行情”，從行情增量資金的屬性看，這是典型的超跌反彈、結構性行情。但是，外因和內因疊加制約了增量資金的入市。在持續量化緊縮的背景下，信托、理財產品不斷提高收益率以吸引資金，二、三線城市房地產市場泡沫對存量財富也產生巨大的分流作用。但更關鍵的是A股缺乏持續賺錢效應，在此背景下，股市增量資金不足，新開戶數、新基金發行處于持續的萎靡中。保守估計，今年股票融資總額將超過8000億元。二季度以來隨著市場的調整，一級市場發行額大幅萎縮。隨著市場悲觀情緒的修復，后續股市融資總額將有所反彈，產業資本減持的壓力也會提升。

政策有微調或無驚喜

6月中旬以來，投資者對下半年調控政策改善的預期越發強烈，有助于跌深反彈和結構性行情。A股投資者對“緊縮進入尾聲”漸成一致預期。但是，中國宏觀緊縮政策三季度最多只是進入穩定期、觀察期，包括準備金率上調的頻率減少、積極的財政政策特別是保障房建設等。9月份將是當前政策放松預期的證偽期，不排除緊縮政策再加力，而就算不再進一步加力，緊縮累積效應也需要提防。

下半年政策偏緊的大基調難改變，將制約行情演繹。房價、通脹仍高位徘徊，央行將繼續為調控通脹和房地產提供偏緊的貨幣條件，繼續加息、調高準備金仍有可能。伴隨著二季度經濟增速的回落，宏觀調控可能進入觀察期，或者針對“民間借貸市場”、“中小企業融資難”等問題做一定微調，但是，緊縮的大格局沒有改變。因此，預期改善有助于反彈，但是，緊縮政策的累積效應仍將制約行情。

三季度，積極的財政政策對于行情有較強的催化作用，包括1000萬套保障房的密集開工、水利建設及城市排澇系統相關的民生工程、各行業“十二五規劃”和區域振興等。但是，下半年財政政策對經濟的刺激力度，不僅遠弱于2009年，甚至可能不如2010年。而根據IS-LM模型，貨幣政策緊縮而財政政策擴張，會進一步提升民間利率，擠出效應明顯，三季度末可能進一步激化民間資金爭奪戰。

另外，要當心兩個制約A股的重大政策風險，雖然年內失控的可能很小，但是，一旦超預期都會導致系統性風險。首先，三季度加息之后，地方政府融資平臺的違約風險會不會密集爆發。其次，下半年房地產市場的調控將進入攻堅階段，圍繞房地產調控的潛在風險正加速顯性化。

估值改善空間有限

下階段，決定估值的因素難以有效改善，中期估值仍有下行風險。因為估值低而抄底無異于“刻舟求劍”。估值低，未必就一定能向上修復；估值高則可能更高，關鍵是判斷影響估值的資金供求關系以及基本面預期。3季度前期，流動性邊際改善，但貨幣政策難以放松、民間利率仍將維持高位，而上市公司ROE回落，導致估值改善的空間有限，并有再次下行的隱憂。

從國內經驗看，A股市場處于弱市時，成長股表現會更活躍、漲幅更大；大盤藍籌股市值大、上漲需要的資金更多，因此，在弱市中，持續表現穩定或者平淡，僅僅具備波段性行情。從海外轉型期經驗看，遭遇經濟增速放緩、通脹處于較高水平的經濟體在轉型期其ROE有下行壓力，個股將出現較大分化，成長股溢價在經濟復蘇或者經濟趨于放緩階段上升更快。結合國內外經驗以及對估值決定因素的判斷，下階段更看好ROE持續提升或高位平穩的成長股。