低估藍籌仍有活躍空間

通脹背景下貨幣政策收緊預期仍是市場向上的重要壓制，不過本輪通脹并沒有伴隨經濟過熱的典型特征，政策收縮力度將有所收斂，行情可能不會走向悲觀。考慮到增長與通脹配比關系存在階段性緩和預期，目前到春節前后，市場環境相對有利，低估值藍籌品種仍有帶動市場活躍向上的能力。

政策收縮或相對有限

去年三季度以來，食品價格帶動CPI快速上升，通脹預期對應的政策收縮成為壓制市場的重要因素。從目前的情況看，緊縮背景下，2011年流動性吃緊的趨勢基本確立，市場空間將因此受到很大限制。不過鑒于本輪通脹的特殊性，我們判斷央行在實際政策收縮過程中的力度會相對適中，并不會對股票市場形成趨勢性壓制作用。

本次通脹的成因復雜，中短期、國內外因素相互交織。勞動力成本上升帶動基礎物價水平普遍上漲以及2009年貨幣超發的滯后影響，被認為是驅動通脹的主要原因。土地減產造成的農產品供應缺口、國際大宗商品上漲和天氣因素，也加劇了短期通脹上行速度。由于貨幣滯后影響力將在今年上半年集中釋放，管理層對收緊流動性、控制通脹貨幣條件尤為重視，央行甚至將穩定物價放在全年工作之首。市場對流動性供應預期則進一步走向悲觀。

不過需要注意，在過去20年兩輪經濟周期中，我國經歷了比較明顯的三次通脹過程，而每次嚴重通貨膨脹時期，都伴隨著國內投資數據高企的經濟過熱表現。對應地，通過收縮信貸，控制固定資產投資規模途徑，都最終完成了對通脹的控制。但本次通脹快速走高并沒有明顯經濟過熱征兆，去年三季度以來投資處于低位，經濟面呈下降趨勢。

對比結果顯示，需求拉動因素影響有限，勞動成本提升等中長期因素可能是本輪通脹的主導性因素，簡單通過信貸貨幣控制并不一定能夠消除物價上漲的剛性特征。相反，過度收縮還可能影響轉型過程中經濟增長速度的穩定性。雖然頻繁表達了收緊流動性的意圖，但收縮的目標和途徑至今沒有得到明確，這或許反映了政策收緊過程中的兩難選擇。從這個意義上講，對今年的政策收縮結果也不必過度悲觀，2008年市場并不具備可比性。

短周期指向低估藍籌

目前來看，對流動性約束的擔憂使得指數繼續圍繞年線震蕩反復，市場沒有清晰的發展方向。我們認為，短周期內經濟數據的配比關系將發生有利于市場的改變，反映經濟增長預期、處于估值低端的權重藍籌品種有望成為帶動市場突破盤局的動力。但其中長期走勢方向并不明朗。

從經濟基本面來看，新年后節能減排帶來的限產措施消除，生產資料短缺局面有望得到緩解，工業生產階段性加速可以期待。如果國內經濟進入二次補庫存周期，十二五規劃項目逐級展開，不排除經濟增長在較長時間內延續的可能。同時，近期美國就業、商業零售等數據穩步回升，道指新高體現了投資者對美國經濟復蘇的信心。

通脹數據方面，在基數效應和行政化調控手段共同作用下，物價指數階段性回落是大概率事件，政策面也有望進入相對平靜的“觀察期”。在信貸貨幣層面，受到壓制的銀行放貸活動將在新年之后集中釋放，銀行間市場拆借利率快速回落，表明前期流動性緊張局面已經得到明顯改善。

整體來看，經濟增長、通脹數據、政策調控和流動性供應預期的配比關系，有利于市場形成階段性強勢格局。不過也需要指出，上述良性配比關系并不具備長期持續性，物價走勢在1、2季度持續走高，將成為打破這一弱勢平衡的導火索，政策收緊環境下的國內經濟中期走勢是未來市場的重要不確定因素。

從投資角度來看，經濟短周期復蘇的相對明確，和對中長期高速增長的相對悲觀，將對市場風格表現產生重要影響。順應短期復蘇且處于估值低端的權重藍籌品種，具備繼續表現空間，也是指數突破年線盤局的希望所在，而中小盤成長股則需發掘估值回落后持續成長的個性化機會。