過猶不及

A股市場又下跌了。人們的情緒仍然放在對通脹的擔憂上，尤其是最近長江中下游地區干旱和豬肉價格上漲更加劇了這種情緒，繼而引發對貨幣政策進一步緊縮的憂慮。

但是，在物價上升的結構性問題面前，貨幣政策的過度緊縮既不能有效改變物價上漲態勢，還會大幅提升企業資金成本。5月匯豐制造業PMI初值降至51.1，為2010年7月以來最低水平。這或為我們提個醒——貨幣政策過猶不及。

從總量角度說，物價上漲與流動性充沛密切相關的結論應當不會錯。當物價持續上漲時，人們很自然會把視線放在物價上漲率與利率的比較上。雖然利率已幾次上調，然而負利率狀況未能改變。利率的提升自然受人關注。

不過，我們還應看到我國利率并未完全市場化，央行設定的存貸款利率僅僅是“名義”上的，沒能真實反映市場資金的價格水平，存在實際上的資金價格“雙軌制”。

實際市場利率現已高出“名義”水平很多。伴隨幾次上調存款準備金率和加息，貨幣緊縮效果已逐步顯現。近期持續高位運行的銀行間市場資金利率全面大漲，所有期限質押式回購利率、銀行間拆借利率均突破5%大關。

資金需求將民間拆借資金價格不斷拉高：資金拆入價格月息達到1分至2分，拆出價格大致在月息3分（折年率36%）至5分（折年率60%）；周轉時間越短，資金價格越高。

雖然存款利率不高，但銀行今年普遍以拉存款為考核目標，導致理財產品受到大力推動。一般兩周期限的理財產品年化收益率達4%以上，而以房地產為最終投資方向的理財產品、信托產品年化收益率高達10%以上。

以上種種說明貨幣流通量已趨于偏緊程度。負利率主要表現在“名義上”，而非實際。

但是為何物價上漲勢頭沒能得以有效抑制？從農產品價格看，雖然在相同的貨幣環境下，前期蔬菜價格大幅下跌近期又上漲，是周期因素使然。生豬價格周期波動更長一些，在2010年5月出現低點后，高點會出現在2011年下半年。這類價格上漲不會因貨幣政策偏緊而受到抑制。

對此，更好的解決方法是通過更有效的市場信息服務和政策調整，來熨平周期波動幅度，緩解價格波動影響。伴隨著城市化進程，勞動力實際成本和機會成本也處在上升周期，這會長期推動物價上升，這同樣不會因貨幣政策偏緊而受抑制。