地方自行發債試點收官 非市場化低利率恐難持續

此次地方自行發債隨著深圳發債的結束正式收官，市場預期地方發債有望向全國推廣，但分析人士認為，此種非市場化低利率恐難持續。

深圳市22億元地方債招標于11月25日完成，毫無懸念地延續了低利率，票面利率繼續低于相同期限的國債收益率。這不僅是2011年地方政府自行發債試點的收官戰，還是年內最后一個發行地方債的省市。

據深圳市財政委員會25日發布的公告顯示，此次深圳地方債分為3年期和5年期兩個品種，規模均為11億元，中標利率分別為3.03%和3.25%，略高于上周一招標的浙江地方債，但仍低于更早發行的上海地方債和廣東地方債。

此次四省市自行發債定價均參考國債收益率，標位區間以中債銀行間固定利率國債收益率曲線為基礎。理論上，不管是從信用還是流動性的角度，地方債都不如國債，其利率理應高于同期國債利率。但令市場感到意外的是，此次地方債中標利率與同期限國債利率竟然出現倒掛現象。

11月15日，上海市拔得本輪發行地方債的頭籌。認購倍數超過3倍。3年期和5年期的發行利率為3.1%和3.3%，該發行利率較國債收益率低出了3-4個基點，基本與同期限國債收益率持平，即與國債之間的流動性利差縮小至0，由此引發了“準國債”之說。

三日后發行的廣東省地方政府債，在國債收益率出現一定程度回升的情況下，招標利率甚至低于上海地方政府債1-2個基點，也低于當日同期限的國債收益率約6個和8個基點，3年期與5年期票面利率分別為3.08%和3.29%，認購倍數也超過6倍。11月21日，浙江地方債共招標發行了67億元地方債，其中3年期與5年期中標利率分別為3.01%和3.24%。

市場人士認為，本次地方自主發行地方債，與今年前期財政代發地方債，本質并無不同。而此前財政代發地方債中標利率均高于同期限國債10個基點左右。

需要指出的是，近兩周以來，正值債券市場盤整之時，同時市場流動性還于本月以來首次出現了相對緊張的局面。那么，自行發債利率何以獨立于市場行情呢？

分析人士認為，除發行人信用資質較好之外，非市場化因素的存在，是導致自行發債利率未能市場化的重要原因。

中金公司固定收益研報表示，地方政府債與國債之間利差縮小甚至倒掛，承銷團成員認購卻較為積極，除了配置型機構相對看好債市后市，承銷商為了維護和增強與地方政府之間的關系也占據一定因素。

有別于國債發行無主承銷商的情況，主承銷商在地方債發行中起到重要作用。比如，此次浙江發行僅67億元地方債，就有七家主承銷商，包括浙江銀行。

一位市場人士介紹，一般按照承銷制度，承銷團成員有一定的認購規模，加之歷來地方政府在當地都有很高的話語權，而此次四個地方政府的財政存款規模都很龐大，在目前低利率情況下，存款搬家情況尤甚，銀行自然大力“捧場”。

一位接近交易的人士也證實了這一做法，承銷團的主要成員是銀行，為了拉財政存款，則“必須”好好表現，才能獲得與地方政府的更多合作機會。“首批地方自行發債規模小，只有幾十億元，虧也不會虧多少。”一位國開行金融局人士表示。

面對融資需求旺盛的各地政府，承銷商無疑希望分食這塊投行業務的大蛋糕。也許這能部分解釋地方政府自主發債利率走出獨立行情的原因。此外，銀行投資地方債也許能為其爭奪地方財政存款增加砝碼。

此次地方自行發債能以低于同期國債的利率發行，鑒于地方債務問題的突出，以及房地產調控下土地財政陷入困頓，地方政府迫切需要拓展新的舉債融資通道，市場預期自行發債試點有望逐漸推廣開來。

但國家開發銀行資金局稱，“如果缺乏完善的評級體系和市場化的定價機制，今年個別地方債試點的成功，并不代表未來可大范圍鋪開。”發行利率應向信用定價的合理水平回歸，市場化的定價才能促使地方債成為真正意義上的地方債。

(吳志武 綜合編輯)

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