申萬：瑞銀中國經濟評論 反彈不是新趨勢

反彈不是新趨勢——12月信貸數據點評

2014年信貸整體呈現"表外弱、表內穩"的格局。然而，12月表外影子銀行信貸異常強勁，表內貸款則低於預期。我們並不認為影子銀行信貸將繼續快速增長，也不認為過去一年間“表內強、表外弱”的格局就此轉變。與此同時，資本賬戶下大規模凈流出抵消了2014年創歷史新高的4500多億美元外貿順差，導致全年外匯儲備僅小幅增長187億美元，與2013年高達5090億美元的增幅形成鮮明反差。在資本賬戶大規模流出的背景下，我們繼續認為決策層有必要采取各種措施保證充足的流動性，包括降準1-2次。

12月新增社會融資規模和影子銀行信貸超預期

12月新增人民幣貸款達6970億元，低於預期（瑞銀預測7500億元，彭博調查均值8800億元）。市場此前對貸款強勁增長的預期並非基於信貸需求反彈，而是有訊息稱央行在11-12月放松了貸款額度。盡管12月新增貸款略遜於預期，但仍同比多增2150億，推動貸款余額同比增速加快至13.6%。其中，企業中長期新增貸款顯著擴張，一定程度上可能受近期發改委加快批復基建項目的推動。

12月表外影子銀行信貸意外大幅增長，推動新增社會融資規模至1.69萬億（彭博調查均值和瑞銀預測均為1.2萬億元）。過去一年，表外信貸整體呈收縮趨勢，但12月卻大幅反彈：12月委派貸款新增4580億元、創歷史新高，信托貸款和未貼現銀行承兌匯票也均出現6個月以來的首次正增長。受此推動，整體信貸余額（剔除股票融資的社會融資規模余額）同比增速從11月的14.4%回升至14.7%（圖1）。

12月影子銀行信貸反彈難以持續

2014年決策層收緊了對影子銀行活動的監管，並相應地放松了人民幣貸款，因此影子信貸整體收縮、而銀行貸款保持穩定，這一分化從我們估算的信貸擴張度來看尤為明顯（圖2）。12月信托、委派貸款和未貼現票據的顯著反彈是否意味著這一趨勢已被打破？

我們認為並非如此。在我們看來，以下因素支撐了影子銀行信貸在12月意外反彈，但這些因素並不具有可持續性：1）此前幾個月銀行貸款逐步增加，獲得貸款的企業由於自身信貸需求疲弱，可能通過委派貸款等渠道將資金轉借給其他企業；2）地方政府可能希望趕在2015年1月地方債務甄別截止期限前盡量鎖定融資。雖然眼下決策層放松了貸款額度、也可能默許了影子銀行信貸反彈，以確保地方融資平臺債務調整平穩過渡，但這並不意味著去年以來“表內強、表外弱”的信貸格局就此轉變（圖3）。

杠桿率上升步伐預計將繼續放緩

雖然12月社會融資規模大幅增長，但2014年全年整體信貸余額（剔除股票融資的社會融資規模余額）增速仍然從2013年的18.5%降至14.7%，降幅超過名義gdp增速。因此，雖然全社會杠桿率繼續攀升，但步伐已有所放慢（圖4）。

央行此前曾指出，中國經濟需要放慢杠桿率的上升步伐。而且在12月的中央經濟工作會議上，決策層也強調了要化解高杠桿的風險。因此，雖然2015年央行預計還會進一步降息、降準、加大流動性支援力度，但我們認為決策層將繼續放緩整體信貸增速。此外，考慮到此前計入社會融資規模的部分地方融資平臺存量債務（如一些銀行貸款）可能會被置換為不計入社會融資規模、正規的地方政府債，社會融資規模增速可能也會因地方政府債務重組而放緩。而且，部分影子銀行業務可能轉變為證券公司資產管理業務、未被完全計入社會融資規模，因此社會融資規模的低迷仍可能會夸大整體信貸的疲弱程度。

四季度外匯儲備下降、全年增幅顯著收縮

2014年四季度，盡管外貿順差高達1700億美元左右，外匯儲備仍收縮了480億美元。我們估算其中很大一部分來自估值效應：由於外匯儲備以美元計價，美元對其他主要儲備貨幣升值估計導致四季度外匯儲備縮水超過500億美元。此外，四季度也出現了資本賬戶下外匯大規模流出，從而抵消了高額外貿順差。

2014年全年，雖然外貿順差創下了4500億美元的新高，外匯儲備僅小幅增長187億美元。這其中，我們估計美元對其他主要儲備貨幣升值導致外匯儲備縮水約1500億美元。相比之下，2013年在外貿順差規模較小的情況下，外匯儲備仍大幅擴張了5090億美元，其中估值效應貢獻了770億美元。顯而易見，2014年資本賬戶從2013年的凈流入轉為凈流出。

在資本賬戶凈流出、外匯儲備增幅減小的背景下，央行需要調整基礎貨幣投放渠道。不同於前幾年被動地通過外匯市場干預來提供流動性，我們認為央行未來應更多地通過公開市場操作和其他流動性工具來保持基礎貨幣平穩增長，包括在2015年降準1-2次。資本賬戶下凈流出加劇也支援我們對於2015年人民幣對美元小幅貶值、年底時達到6.35的預測。