通脹預期與資產價格泡沫風險

在2010年伊始，回顧過去一年中國經濟的發展脈絡，其中一個重要的關鍵詞是“資產價格”。資產價格的迅速上漲，成為2009年中國經濟復蘇的鮮明特征。股市在經歷了2008年的暴跌之后觸底反彈，上證綜指去年從1849點出發，在8月4日即達2009全年峰值3478點，年終收于3277點，全年漲幅近80%。房市更是在反彈后上演了“反超”。去年11月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.7%，新建住宅銷售價格同比上漲6.2%。在一些一線、二線城市，2009年的房屋成交價格和年度增速創下歷史新高。

這一輪資產價格上漲被經濟學家形容為“上一輪繁榮的下半場”。去年以來，在經濟刺激政策拉動下，國際金融危機的沖擊逐步緩解，股市和房市開始反彈。由于兩輪上漲在時間上的緊密聯接，上一輪上漲的軌跡則在很大程度上影響了人們對此輪上漲的預期和判斷。從需求的角度，此輪資產價格上漲是通脹預期的自我實現。對于資產價格和通脹預期的相關性，經濟學界一直存在分歧，但對中國的經驗研究表明，股價、房價和通貨膨脹率之間存在著輪動變化，2006年、2007年的資本市場和物價變動也遵循這一時序。自2008年11月適度寬松的貨幣政策和財政政策出臺之后，人們開始對于未來的經濟增長和通脹產生預期，股市作為靈活性較強的資產，首先得到配置型需求的追捧。房市的回暖緊隨其后，在去年3-4月，對于樓市是否回暖還存在著爭論，但從3月開始房地產價格指數持續環比上升，不斷鞏固了房價走高的基礎。股價和房價齊升，喚醒了人們對于“上半場”的記憶，通脹預期持續強化，資產配置型需求上升，剛性需求被迫提前釋放，引發“羊群效應”，資產價格一路走高。

經濟學界已達成共識：充裕的流動性是此輪資產價格上漲的動力之源。2009年貨幣供應量增速遠遠超出GDP增速。央行數據顯示，截至2009年11月末，廣義貨幣供應量M2增長29.7%，比上年提高15個百分點，高于前3季度GDP名義增速25個百分點，兩者增速的缺口創下1995年有數據以來的最高值。2009年1至11月新增人民幣貸款9.2萬億元，同比多增5.06萬億元。信貸資金的可獲性提高，實體經濟的回報率偏低，加之出口行業恢復尚待時日，這些因素導致資金選擇流入股市、房市。

隨著價格的攀升，對于資產泡沫風險的隱憂也不斷加深。參照上一輪上漲，股市的反彈尚可被看作是合理可控，而房價的上漲則已經遠遠超出了基本面的改善。不同于股市的虛擬性，房市聯接了實體經濟的漫長產業鏈，也關乎金融體系的穩定與安全。房價的上漲引發的恐慌性購買，是對居民未來消費能力的嚴重透支，抑制了長期有效需求的增長，為銀行的信貸安全埋下了風險。與此同時，國內外研究表明，房地產價格和通貨膨脹指數正相關，且相關系數較大。2009年12月，中央政策連續出擊遏制房價過快上漲，包括提高開發商拿地首付比例，提高二套房首付比例等，表明了宏觀政策對于資產泡沫與通脹風險的擔憂與防范。

圍繞著2010年通脹風險的辯論還在繼續。用歷史經驗來看，2009年11月末的M1增速達34.6%，M1通常領先CPI 6個月左右，今年物價上漲的可能性較大。從真實需求的角度，實體經濟的產能過剩將會阻滯PPI通脹轉導至CPI，而國內消費無法快速啟動，外需不振也限制了有效需求，物價難以實現全面大幅上漲。從資產價格角度，目前股市產生的財富效應仍不顯著，尚不構成助推消費需求的力量；房價的高企更制約了未來居民的消費潛力，房地產投資和消費能否帶動原材料價格上漲并引發連鎖反應，也受到產能過剩的制約。唯一不可控的是外部因素，即美元走勢影響下的國際大宗商品價格，輸入型通脹仍有可能卷土重來。綜上，在不考慮外部因素的前提下，今年“溫和通脹”將是大概率事件，宏觀政策基調不變的情況下，經濟增長將持續，形成“高增長、低通脹”的格局。

由此反觀今年的資產價格走勢，“高增長、低通脹”仍會促使資產價格上漲。經濟學理論表明，資產價格強烈地受到未來的預期回報的影響，而未來的預期回報則分別受到未來經濟景氣、通貨膨脹與貨幣政策預期的影響。據此預期，今年經濟景氣將持續、通貨膨脹溫和和貨幣政策持續寬松，那么資產價格仍有持續上漲趨勢。資產價格的適度上漲對經濟恢復是有利的，風險來自于它的過快上漲。所以，貨幣政策所面臨的最大挑戰，即是如何把握適度，正如央行2010年工作會議提出的目標，“既要保持足夠的政策力度，支持經濟平穩較快發展，又要穩定價格水平，有效管理通脹預期”。同時，央行還表明要“適時適度調節”，貨幣政策的適時調整，將有助于打破資產價格上漲的單邊預期。

針對2010年資產價格走向和宏觀政策調控的相關問題，本期本報刊發中國金融40人論壇學術委員會成員、北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的文章，并采訪了中國金融40人論壇成員、北京大學國家發展研究院教授黃益平，瑞士銀行財富管理亞太區首席投資策略師浦永灝，是為21世紀北京圓桌第239期。