姚余棟：人民幣長期強勢的基礎

中國人民銀行金融研究所所長姚余棟

為增強中間價的市場化程度和基準性，人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。此次完善中間價報價使得中間價形成更加參考外匯市場總體供求關係，目的是進一步增強市場機制在匯率形成中的作用，長遠政策目標是更好地發揮匯率在調節外匯供求和促進國際收支平衡中的功能，深化金融改革，在客觀上推動經濟結構調整、促進國民經濟實現更加平衡、更可持續的增長。

自8月11日匯改以后，人民幣匯率彈性明顯增強，一改以往多年來單向升值的態勢，形成均衡價位附近的雙向波動，加之，匯改一星期后，國際金融市場出現動盪，人民幣下一步匯率走勢引起國際國內高度關注。從當前國際國內經濟金融形勢看，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。第一，我國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩健，為人民幣匯率保持穩定提供了有力支撐，中國完全沒有發生任何貨幣危機的基礎。第二，我國經常項目長期保持順差，另外，由於儲蓄率一直保持高位，中國在未來很長時間仍是經常項目順差國。這是支援人民幣匯率的重要基礎。第三，中國經濟運行保持在合理區間，經濟增長仍將走在世界前列。2015年上半年，中國經濟增長7.4%，居民消費價格漲幅2.3%。在增速放緩的情況下，1~8月，31個大中城市調查失業率保持在5%左右，城鎮新增就業970多萬人，與2014年同期相比增加了10多萬人。除就業增加和居民人數增長等總量向好因素外，經濟結構也出現較多積極變化，一是第三產業增速和比重超過第二產業，在國民經濟中處於領先地位；二是民間投資占固定資產投資比重同比提高1.4個百分點；三是高技術產業和先進裝備制作業增長均快於工業整體增長。雖然當前中國經濟正處於深層次矛盾凸顯和“三期疊加”的階段，經濟發展遇到的困難和挑戰比較艱巨，但中國經濟發展有巨大韌性、潛力和回旋余地。未來中國將堅持以擴大開放促進深化改革，堅定不移提高開放型經濟水平。隨著結構調整中積聚的積極因素逐步釋放發展動能，中國仍是全球增速領先的經濟體。第四，近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿易投資和資產設定等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩定人民幣匯率注入了新動力。

需要新國際儲備貨幣提供流動性支援

2014年10月，美聯儲先於歐央行和日本銀行宣布退出量化寬鬆政策，盡管歐元區和日本作為主要經濟體，目前量化寬鬆政策還在繼續，未來退出時機取決於兩個區域經濟復甦的速度，筆者初步判斷，一個全球流動性緩慢“萎縮”的長周期即將到來。

從總量上看，以SDR計價的全球流動性、全球基礎貨幣的增速都在逐步降低，同時全球貨幣乘數也在持續下降。

長周期中，全球基礎貨幣增速下降的主要原因是四大主要儲備貨幣發行國的資產負債表規模不可能相對於本國GDP規模無限制無節制擴張，而事實上。當前美聯儲和英格蘭銀行的資產負債表已經開始收縮，隨著歐央行和日本銀行的退出，全球基礎貨幣會出現斷崖。

過去和未來一段時間，全球貨幣乘數下降的原因主要是，一是主要經濟體僅實現了溫和復甦，經濟增速較慢、去杠桿壓力較大，商業銀行惜貸；二是國際金融監管改革，比如，新的流動性監管措施LCR，降低了金融機構做市的動力(比如《多德—弗蘭克法案》)；三是全球安全資產缺乏，主要發達經濟體實行量化寬鬆購買了大量安全資產，導致市場可獲得的安全資產不足、抵押流動性缺乏。上述因素疊加，可以預計，隨著今後四大央行資產負債表進一步收縮，總量上全球流動性將隨之收縮。

結構上看，美元、英鎊、歐元和日元等全球主要儲備貨幣的流動性在美聯儲宣布退出量化寬鬆政策后開始分化。我們判斷，隨著美國經濟的強勁復甦、美元日益走強、美聯儲加息預期成為推動全球流動性加速向美國集中的重要動因。這對於全球其他區域而言，無異於流動性抽離。對於歐洲、日本等發達經濟體而言，美國量化寬鬆政策的退出為這些區域造就了一個美元硬貨幣、相對高利息(當前仍處於加息預期階段)的外部環境，而歐日繼續寬鬆的政策效果一定是本幣疲軟、政策利率維持低位。這一差距，足以引致大規模基於“套匯”和“套利”動機的投機交易；即使僅從投資實體經濟的角度而言，美國經濟當前低通脹、相對高增長的走勢，也足以吸引來自歐洲、日本銀行體系和大型機構投資者的投資性需求，這些都無疑會推動全球流動性向美國匯集。對於新興市場經濟體而言，全球流動性抽離和結構性錯配的影響更加負面。對於巴西、阿根廷、智利、印度尼西亞、南非、俄羅斯等大宗商品出口國而言，由於全球流動性下降和美元走強的雙重影響，全球大宗商品價格持續低迷已為其改善經常項目收支蒙上陰影，且情況很難短期改善。本幣貶值及其預期，加上全球商業銀行和大型機構投資者的資金重新設定，一旦引致資本項目下的資金外流，無疑將對其國際收支表的平衡及宏觀經濟穩健增長帶來極大挑戰。有限的外匯儲備一旦被耗盡，這些經濟體將進入本幣貶值、資本外流的惡性循環。對於東亞那些積極參與了國際產業分工、有一客製造業基礎的國家而言(如馬來西亞、泰國、緬甸、柬埔寨、越南)，全球流動性下降的影響要小於大宗商品出口國。美元升值(本幣相對貶值)和美國消費增長有可能帶來經常項目順差，國際收支改善。但本幣貶值對資本項目下資金流出的負面影響不可小視。特別的，當這些國家資本金融賬戶流入的資金趨於短期化、債務化，而不是較為穩定的長期FDI流入，國際金融市場上資金設定發生向美國集中的大逆轉，且貸款利率水平由於美國未來加息預期日漸上升，短期資金外流和債務負擔加重會削弱經常項目改善對積累外匯儲備的影響。由於很多發展中國家外匯儲備結匯是國內投放流動性的基礎，外匯儲備增速下降通過影響國內流動性增速，對實體經濟支援作用將有所減弱。綜上所述，即使短期看，全球流動性在總量上不會迅速“枯竭”，甚至在一定程度上會出現短期流動性過剩交織的現象，但長周期來看，除美國之外其他區域的流動性下降將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。

如果對於上述結構性特征判斷正確，那么一個全球流動性逐步枯萎時代，需要除美元、歐元、英鎊和日元之外的其他貨幣提供流動性，而人民幣正是國際儲備貨幣俱樂部中最有希望的“候選人”。因為，隨著中國經濟總量在全球GDP的占比日益提高，目前人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣，全球第五大支付貨幣，全球第六大國際銀行間貸款貨幣，全球第七大外匯交易貨幣，全球第六大國際新發債券貨幣，在國際債券余額中排名第八位。

人民幣必將是強勢貨幣

全球流動性是可用來對國際交易活動進行支付的儲備貨幣或金融媒介，是全球經濟活動的基礎。從經濟全球化和貨幣國際化肇始的幾百年中，銀本位、金銀復本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現在的浮動匯率體系(也稱牙買加體系)都是解決全球流動性問題的不同制度安排，但是本質都是復本位制度。

金銀復本位制度，顧名思義，是黃金和白銀兩種貴金屬同時作為本位幣的材料，金幣和銀幣都具有無限法償的能力，是按照之間比價自由鑄造、流通、輸出與輸入的貨幣制度。銀本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位制度實際也是貴金屬和銀行券(如果是國家壟斷發行就成為信用紙幣)同時充當貨幣的貨幣制度，紙幣和貴金屬相互自由兌換的基礎是維持銀行券對白銀或黃金的固定比價。國際金本位時期，英國、法國、德國等世界強國維持本國貨幣對黃金的平價，由此確定各國貨幣之間的匯價。盡管黃金和各國紙幣大多時候沒有在一國境內同時流通，但從全球視野上看，這種幣制安排依舊具有復本位制的本質特征。布雷頓森林體系相當於金本位制度的延續，各國貨幣間接與黃金掛鉤，美國承諾按固定比價無條件為各國的美元儲備兌換黃金。牙買加體系雖然已經放棄了各國貨幣直接或間接對黃金的掛鉤，實行浮動匯率制度，但是一大部分國家還是實行了盯住美元的規則，和美元聯動以維持本國匯價的相對穩定；此外，部分國家的貨幣還盯住了過去的宗主國貨幣，比如法郎(歐元區建立以后，非洲部分盯住法郎的國家開始盯住歐元)。可見這種貨幣制度也是某種形式的復本位制。

復本位制的基本特征是，存在一個償付能力最強的貨幣，本文稱之為占優貨幣。占優貨幣和非占優貨幣之間存在一種中心—外圍的依附與被依附結構。由於復本位制度孕育著某種天然不穩定性，一旦兩種貨幣之間的比價難以維持，占優貨幣經歷再估值以后將進入一個漫長的升值周期，占優貨幣和非占優貨幣比價進一步崩潰，直至整個體系瓦解。

金銀復本位制時期，黃金是占優貨幣。隨著白銀大量開采，黃金相對短缺，法定比價難以維持，黃金將會被重新估值(Reevaluation)，幣值不斷上升；銀幣在流通中逐步邊緣化，直至逐漸退出流通。而金幣流動性的收縮將引致一輪嚴重通縮，對實體經濟造成損害。

國際金本位制時期，英國、法國、德國等世界強國維持本幣對黃金的平價，由此確定各國貨幣之間的匯價，黃金依舊是最優支付力的占優貨幣。國力強盛的英、法、德等殖民宗主國有能力盯住黃金，實行本國貨幣與黃金之間的固定匯率制；與之相對的殖民地國家，經濟體系和貨幣制度嚴重依賴於宗主國，其本幣或仿效中心國家和黃金固定，或實行浮動匯率。國際金本位時期，英法德強大的制造能力使其經常項目保持了持續性順差，這意味著通過進口初級產品付出的銀行券又通過出口制成品收回來，且回收得更多，黃金不斷累積。殖民地國家為獲得制成品，一方面向中心國家注入初級產品等實物資源，另一方面經常項目持續逆差導致黃金不斷流失，這些國家逐漸開始無法維持本國貨幣對黃金的平價。與此同時，伴隨著英法德之間實力的此消彼長，黃金越來越集中在英國手里。隨著黃金這一占優貨幣在除英國之外其他國家中逐步發生流動性萎縮，黃金不斷升值，原來法定平價難以維系，這種制度必然走向消亡。而黃金天然儲量(即流動性)不足，加劇了這種貨幣體系的不穩定性。

布雷頓森林體系時期，占優貨幣還是黃金，美元取代英鎊成為復本位制中的第二本位貨幣。顯然，這個制度延續了金本位制的天然不穩定性，也就是黃金作為占優貨幣的流動性不足，或者說，美元作為主權信用貨幣充當世界貨幣的內在不穩定性。在布雷頓森林體系下，美國通過資本項目和經常項目兩方面來向世界輸出美元。實際情況是，在整個布雷頓森林體系時期，美國在大多數年份都保持了經常項目順差，但資本項目長期逆差，黃金儲備持續減少；在布雷頓森林體系的最後幾年，經常項目轉為逆差，雙逆差結構使得美國黃金儲備更快流失，“特里芬兩難”問題開始釋放巨大的破壞力量。全球經濟和貿易的增長需要更多的美元作為支付手段，而美國的黃金儲備由於雙逆差結構不斷下降，占優貨幣黃金經過再估值不斷升值，法定平價難以維持，直至體系崩潰。

牙買加體系時期，貴金屬已經徹底退出國際貨幣體系，取而代之，美元、英鎊、日元、歐元等主權信用貨幣成為占優貨幣。由於牙買加體系下，各國貨幣和美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣之間沒有法定平價，這種復本位制內生不穩定性對世界經濟增長和全球金融穩定帶來的負面影響和前幾種幣制有所不同，“特里芬兩難”在新的世界格局下展開。美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發行國的GDP在全球GDP中的占比，就相當於上述主權信用貨幣充當國際貨幣和最終償付手段的“資產抵押”。隨著全球經濟規模的擴大，以中國為首的新興市場經濟體在全球GDP份額中迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發行國的“資產抵押”日益下降。此外，這些國際流動性還需要支援除全球實體經濟、貿易增長之外，一個規模日益龐大的國際資本市場上的資金流動。美國、英國、歐洲、日本的GDP份額能提供的“資產抵押”更顯不足。因此，國際流動性不足在這種國際格局下已成為常態。世界需要新的流動性注入，而人民幣加入國際儲備貨幣這個“俱樂部”將為占優貨幣有效擴容，部分緩解全球流動性不足帶來的負面宏觀經濟后果。可見，不是人民幣需要國際化，而是世界經濟需要一個國際化的人民幣提供有效的流動性支援。

通過對國際貨幣史的梳理，我們發現，人類歷史長河中流動性不足時期總體上超過流動性泛濫的時期。貴金屬的天然稀缺性注定無法為規模日益擴大的全球經濟提供充足的流動性，所以國際貨幣體系進入牙買加體系后，只可能由主權信用紙幣充當最後的流動性支援，而這一體系穩健運行的前提是儲備貨幣發行國提供充足的“資產抵押”。隨著美國、歐洲、日本、英國在全球GDP中占比逐步下降，未來人民幣作為世界第二大經濟體的主權信用貨幣，必將成為牙買加體系下的新占優貨幣。伴隨著全球流動性在長周期中萎縮和短期內結構性錯配成為世界經濟新常態的特征，人民幣作為占優貨幣必將經歷一輪緩慢的再估值，在中長期不斷升值。

(本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見)