美元走勢已逆轉 常年上漲猶可期

按通用的兌六種發達國家貨幣匯率加權指數（DXY），美元匯率自2001年開始見頂至2008年見底，調整時期已經長達七年。未來隨著結構性壓力進一步消退和周期性壓力逐步消退甚至轉化為支撐力量，美元匯率有望迎來為期5年的上漲周期。

美元結構性壓力已大幅減輕

經常賬戶赤字和財政赤字“雙赤字”問題是過去美元貶值的主要原因。然而，時過境遷，這些先前導致美元貶值的動力已經到了強弩之末。

美國經常賬戶逆差已經實質性改善很多。經過多年的調整，美國經常賬戶逆差占GDP的比重已經從高峰時期的6%下降至目前的3%附近（摘自高盛報告）。這個比例雖然尚未回正，但已經接近可支撐水平。近期的例子是，1995年至2000年，雖然美國的經常賬戶逆差處于1.5%至4%區間，但美元處于持續升值階段。

美國財政赤字惡化已經度過最壞時期。金融海嘯以來，美國財政赤字很大一部分是金融危機救助投資，并非常規性消費開支，且多數實現了巨額收益。金融危機期間，美國動用了近萬億美元財政資金對相關大機構進行了救助，一時間造成美國財政赤字飆升。實際上，眾多財政救助是投資性的（或者說是抄底性質的）支出，而且多數借款已經得到償還，眾多救助還獲得了巨額的收益。僅救助花旗集團一項，美國財政部200億美元的股票就已經大賺了100多億美元，另外購買的250億美元超優先債權本息早已收回。近期，美國準備延長布什時代的減稅政策，使得美國財政赤字改善在短期內受到影響。不過，長遠來看，減稅有利于美國消費穩定和投資擴大，有助于美國經濟穩定復蘇，最終有助于財政赤字下降。

美元貶值周期性壓力有所緩解

今年下半年，美聯儲的第二輪“量化寬松”貨幣政策一度令市場恐慌，美元一度隨之大幅下跌。但美聯儲相關政策出臺后，美元匯率反而止跌反彈。

美國利率已經處于歷史最低水平，遲早是要提高的，美元匯率從而有望得到周期性支持。歷史經驗表明，美元匯率往往在美聯儲加息時上升。今年年初，國際金融市場一個流行的主題是美元將淪為利差交易中的融資貨幣，從而將繼續走弱。一旦美聯儲加息預期加強，美元利差交易頭寸恐慌性清理將推動美元迅速反彈。

實際上，美國國債收益率近期自低位大幅上升，10年期國債收益率自近期最低的2.5%附近上升至3.5%水平，在一定程度上抵消了美聯儲的“量化寬松”貨幣政策效果。根據利率平價理論，美國長期利率水平上升，有助于美元匯率上升。

美元升值空間估計

目前，美元DXY匯率指數在80的水平上下波動。美元DXY匯率指數曾經在1985年創下168的歷史高位，此后在1992年創下78的歷史相對低位；在2001年創下121的相對高位，近期于2008年創下71的歷史低位。根據歷史經驗，美元DXY匯率指數在未來5年回升至100水平的概率比較高，即自目前水平尚有25%左右的升值空間。

歐元兌美元匯率有望下跌至1:1平價。考慮到歐洲的科技競爭力被中國等發展中國家趕超的壓力較大，而歐洲以奢侈品和汽車等為出口主導的產業結構日益受到發展中國家的沖擊，在其勞動力成本較高且難以靈活調整的情況下，歐洲出口競爭力將持續下降，歐元兌美元匯率還將繼續調整。即使調整至1:1平價，也還大大高于其2000年創下的歷史低位0.83水平。

美元兌日圓匯率有望上升至1:110水平。日本由于經過了多年的通貨緊縮調整，日圓名義匯率水平應進行較大幅度的修正，即美元兌日圓匯率很難回到1:150的歷史水平。不過，考慮到日本的財政赤字情況比美國和歐元區整體更為嚴重，且在美國金融海嘯和歐洲主權債務危機期間日圓匯率上升幅度較大，日圓匯率未來的調整空間將大于歐元匯率，美元兌圓元匯率調整至1:110應該屬于較為保守的估計。

中國策

首先，中國的外匯儲備和民間外匯資產管理謹防受國際炒家忽悠而大幅分散至非美元貨幣資產。進一步大幅自美元向其它貨幣資產分散，意味著在美元處于歷史地位時，將美元賣在地板價。短期內若實在需要增加持有一些其它貨幣比重，鑒于日元兌美元匯率已經高估且受到日本官方明確干預，我們可以減持日元比重。

其次，切實化解美聯儲量化寬松貨幣政策的不良影響，動口更要動手。在質詢和譴責的同時，更要采取行動來消除美元濫發的不利影響。一方面，可以將外匯儲備中的美國國債拋售，直接或間接賣給美聯儲。這可將泛濫的美元老虎放進自己的籠子里，贏得受通脹困擾發展中國家的感激。另一方面，美聯儲送給中國一個在價格高位且長達8個月期限的拋售美國國債機會，真是千載難逢。此次若中國手中的美國國債拋售能成功逃頂，則既可以實現投資收益，又可以贏得國際尊敬。

最后，除了人民幣，出口企業宜盡量以美元結算。在2002年4月份，筆者曾經撰文《美元走弱有利中國出口》，判斷美元將長期貶值，呼吁出口企業盡量避免以美元結算。現在，美元面臨長期上漲態勢，出口企業宜按美元結算，以規避其它外幣兌美元匯率下降帶來的匯兌損失。

北京君投資本管理中心首席投資官
彭俊明

(岳俊苗 編輯)

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