防范金融危險：中國僅僅守底線肯定還不夠

聯合國貿發組織投資和企業司經濟事務官員 梁國勇 為ft中文網撰稿

中國國家主席習近平對美國進行的國事訪問將極大地推動中美新型大國關係的建設。經貿關係是中美互利雙贏的基礎，是兩國關係穩定的“壓艙石”。兩國各自經濟的規模與雙邊經貿的深度和廣度決定了，中美在貿易、投資、金融領域關係的影響是世界性的，這也正是國際社會對習主席訪美充滿期待的一個重要原因。訪問中各層級的溝通難免談及金融風險；在這個問題上，相互指責沒有意思，坦誠的交流和建設性的合作才是正確的選擇。

面對全球貨幣政策新范式下的風險新常態，中國政府對金融安全日益重視。特別是最近一段時間，金融風險成為相關經濟政策關注的一個核心問題。8月28日，中國國務院罕見地召開專題會研究國際經濟金融形勢，風險成為重要議題。在9月4-5日的g20財長和央行行長會議上，金融風險再次成為與會者關注的焦點。強調守住不發生區域性系統性金融風險的底線是非常必要的。然而，面對復雜多變的金融風險“新常態”，僅僅守底線是不夠的，還必須采取有效的措施從根源上加以應對。

量化寬鬆“變盤”，中國面臨“拐點”

隨著主要發達經濟體相繼實施規模龐大的量化寬鬆（qe），全球范圍內宏觀經濟管理的規則改變了，一個貨幣政策的新范式出現了。美國既是量化寬鬆的始作俑者，又是集大成者。美聯儲自2008年起共進行了三輪規模龐大的qe操作，這使得其資產負債表規模從2008年8月份的約9000億美元上升到2014年10月底的4.5億美元。2014年10月，美聯儲結束了qe3的最後一筆資產購買交易。與此同時，日本央行則加大了其量化加質化寬鬆計劃的力度，歐洲央行也推出了“歐版”qe。隨著美聯儲退出qe，美元持續走強，加息周期即將開啟，各國貨幣政策也出現分化 —— 全球金融市場正面臨“變盤”。

貨幣政策新范式的出現加大了國際投機性資本流動的規模和頻率，也加劇了各國貨幣政策的不協調，從而帶來了新的金融風險。實際上，qe帶來的貨幣增量中的很多並未進入實體經濟，而是在金融體系中逐利而動。它們在qe實施國內部推高了市場、助長了泡沫，其在國際間的流動則加劇了金融市場的動盪。qe的推出帶來了大量的廉價資本，但qe的退出及其后的加息預期卻使新興市場面臨嚴重的資本流出和金融動盪。

在這樣的背景下，中國面臨的國際金融形勢出現重大變化，國際收支、外匯儲備、人民幣匯率等幾方面相繼出現“拐點”：

首先，國際收支援續多年的雙順差格局基本結束。2012年，資本和金融項目出現逆差，這是1999年以來的首次。2013年，金融和資本項目迅速轉為順差，並創下新高。去年，資本和金融項目順差又收窄為382億美元。同時，國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”高達-1400億美元；假設其中80%來自對資本外流的低估，就會顯示700多億的資本項目逆差。展望今年全年，資本和金融項目將出現較大規模的逆差，這將進一步確認“經常項目順差、資本項目波動”的國際收支新格局。

其次，外匯儲備的長期增長趨勢出現逆轉。外儲總量已經從去年6月底3.99萬億美元的尖峰跌至今年8月底的3.56萬億美元 —— 短期內出現如此幅度的下降為20多年來所僅見。值得注意的是，美元升值帶來的估值效應是一個重要因素。另一方面，在強勢美元、匯率動盪的背景下，很多新興經濟體都出現了資本流出、本幣貶值、外儲下降的情況，中國也未能獨善其身。

第三，人民幣兌美元之外的其他貨幣升值加速。以貿易比重對各貨幣加權平均計算的人民幣有效匯率自2011年中開始持續上升。特別是去年7月至今年7月的一年間，由於在一定程度上“錨定”了美元，人民幣名義有效匯率升值了14.8%，而實際有效匯率的升值幅度更高達15.8%。這是由美國qe退出、歐日qe“接棒”的大背景所決定的，但卻在增速減緩、困難加大之際給中國經濟帶來了額外負擔。

從外匯占款變動情況看，今年中國資本外流比較嚴重，這種情況在7、8兩月出現惡化。7月，央行外匯占款減少3080億元，錄得有數據以來最大單月降幅。8月，央行外匯占款又減少了3184億元；而含央行和金融機構的全口徑外匯占款下降則高達7238億元，顯示資本外流加劇。同月，中國外匯儲備驟降939億美元。無疑，美國和美元資產是中國資本外流的主要“目的地”。為了應對短期壓力，中國貨幣當局對跨境資金流動的管理開始出現“寬進嚴出”的傾向。

金融風險“溢出”，中國不再“免疫”

如果將央行的貨幣政策工具箱理解為一個武器庫的話，與利率政策等“常規武器”比，qe則相當於“核武器”。考略到該政策巨大的國際影響，實施和不實施qe的經濟體明顯地處於不對等位置。這種不對等的關係主要存在於發達國家和發展中國家之間，無疑也影響了美中兩大國之間的經濟關係。實際上，面對發達經濟體貨幣當局的量化寬鬆操作，新興市場處於不利地位，中國也不例外 —— 這正是決定金融風險加劇的一個重要外部因素。

2013年以來主要新興經濟體紛紛陷入金融動盪，2014年中期以來動盪仍在加劇。2014年7月初到2015年3月底的三個季度中，15個最大新興市場的凈流出資金總額達6000億美元，已經超過了全球金融危機期間三個季度創下的最高記錄。最新數據顯示，嚴重的資本外流仍未收斂。與此同時，在qe退出和大宗商品市場逆轉的共同作用下，新興市場外匯儲備的長期增長趨勢結束，很多國家的貨幣出現嚴重貶值。

幸運的是，金融領域的有限度開放和穩健的經常項目國際收支狀況使得中國一直與動盪無緣。然而，中國對金融風波的“免疫力”似乎正在下降，股市和匯市的走勢都說明了這一點。在美元走強、加息周期即將啟動的大背景下，新興市場山雨欲來，中國風亦滿樓。

今年6月以來中國股市的走勢展現出與以往市場運行完全不同的特征，令監管者和多數市場參與者措手不及，充分展示了金融風險的新形態和新威脅。在中國政府的干預下，一場股災得以避免。誠然，市場機制的運行有其內在規律，市場參與者做多、做空也本無“惡意”、“善意”之分。然而，若聽任金融風險肆意累積並釋放，其對宏觀經濟的沖擊也將不可收拾。

金融深化必然伴隨著杠桿的加強，而金融創新和各類衍生產品的推出又使得不同市場之間的關聯性加強，復雜性大增 —— 這意味著監管的難度不斷提高，干預的代價也不斷加大。在此基礎上，充分的國際化和自由化更使得市場從“難控”走向“不可控”。如何掌握一個合適的“度”以應對新的金融風險動態？對股市而言，降低杠桿比率是必然的選擇，金融機構和監管當局在這方面都有責任。金融市場（包括衍生產品市場）運行和監管的完善則是另一方面；這方面的相關政策正在醞釀推出，也引發了一些爭議。

如果說6月以來中國股市的異常走勢（特別是前兩波跌勢）並未帶來強烈的國際影響的話，那么8月11日“小匯改”后人民幣的走勢則在國際上帶來了不小的沖擊波，也招致了一些不合理的指責。在加強匯率形成市場機制的同時引導人民幣適度貶值，這看似一舉兩得。但問題是市場並不認可官方認定3%的“一次性”貶值幅度。面對新釋放的貶值壓力，央行不得不出手“維穩”。然而，即期和遠期匯率的關聯以及離岸市場的影響又使得維持匯率穩定的難度和代價大大增加。

無論股市還是匯市，問題似乎都止於政府的有力干預，或者說“守住底線”的積極作為。然而，“救市”的代價其實並不小。撇開“國家隊”的資金消耗和交易浮虧不談，其行動的收入再分配和市場扭曲效應就不容低估。實際上，對金融市場的任何政府干預其本質都是一種利益再分配，在突發情況下、缺乏規則的干預更是如此。

防范系統性金融風險：守底線之外還需要做什么？

面對日益復雜的金融風險格局，應努力守住底線，避免系統性風險的發生及其對金融和經濟穩定的威脅。然而，這還不夠。第一，金融市場上風險無處不在，從局部風險到系統性風險的轉換可能非常迅速，底線在哪有時會出乎預料之外。第二，能否守住底線在某些情況下取決於國內、國外兩個市場，而后者在很大程度上處於監管者的掌控之外，實質性干預的代價往往很大。第三，巨額外匯儲備作為國際金融風險“緩沖器”和國內金融體系“安全閥”的作用正在降低，特別是在全球貨幣政策新范式和中國資本賬戶推進開放的背景下（參閱筆者9月2日發表於ft中文網的文章《全球貨幣政策新范式與中國資本項目開放》）。

佛法有云：“菩薩畏因，眾生畏果”。對市場上的芸芸眾生而言，監管者是慈悲和智慧的化身，理應從金融安全的“因”上著手避免金融動盪的“果”。風險失控導致金融危機爆發的前提要么是不成熟市場的過早放開，要么是資產泡沫的過度膨脹。金融市場上沒有不破裂的泡沫，差別只是時間和代價的問題 —— 實例比比皆是，不僅在新興經濟體，也在美日等發達國家。對中國最近經歷的股市風波而言，對加杠桿的失察可能是重要因素，而對前期過快、過度上漲風險的輕視則是關鍵問題。如果沒有杠桿支撐下的“非理性繁榮”，也就不會有連鎖反應帶來的踩踏和暴跌。

防范風險的前提是市場的成熟和監管的完善，面對沖擊需要作到“先為己之不可勝”。對於政策制定者而言，首先須要作到自己不犯錯，這樣才能面對市場風浪立於不敗之地。在規劃金融市場發展、改革、開放的過程中，應強調審慎、控制節奏、規劃次序。對於下一階段的改革，如何協調國內和國際兩方面的政策議程，處理好貨幣政策、匯率體制、跨境資本流動、人民幣國際化等幾方面的關係，需要堅持30年漸進改革的經驗，並針對新情況、新問題進行新思考。在不景氣的世界經濟和動盪的國際金融環境下，“大爆炸”式的金融自由化是危險的，資本項目開放的推進也必須審慎。

政策的目標是多元的，影響也是多元的。審慎的決策既要考慮相關政策和改革措施的直接影響，也要考慮其間接影響，而后者所涉及的市場、地域范圍和影響程度可能會超出政策制定者的預想。以匯率問題為例：“小匯改”的方向無可非議，但一次性的貶值方式卻值得商榷。8月11日當日2%的貶值幅度看似不大，但卻是2005年匯改、乃至1994年匯率並軌以來的最大單日跌幅；三天之內3%的貶值幅度也超過了2014年全年的貶值幅度。對於習慣於小幅波動的市場參與者而言，3%的“一次性”調整不啻是一顆“重磅炸彈”；加之人民幣兌美元匯率日漸增強的“標桿”意義，其大幅調整也就難免產生重大影響。

無疑，政策既直接作用於特定的經濟變量，也會影響市場參與者的預期 —— 對於后者的分析、預測應是相關決策的一個重要步驟。同樣以“小匯改”為例：匯率驟變震動了市場，改變了預期，使空方力量得到加強，從而形成了后續的貶值壓力。類似的場景在金融史上並非沒有先例。1994 年12月19日，墨西哥政府決定比索“一次性”貶值15％，而這導致其后三天超過40％的狂貶 —— 可見“市場先生”可能對經濟學家認定的均衡匯率水平並不買賬，特別是在羊群效應帶來的恐慌氛圍之下。其實，市場主體和監管者對行情存在不同判斷很正常，匯市如此，股市亦然。

決策者應在政策的規則運用和相機抉擇之間尋求恰當的平衡以期趨利避害。對於后者，對國內、國際經濟和金融市場的深入分析是前提。從防范風險角度看，這關係到對新風險因素的認知，也涉及政策及改革措施推出時機的考量。從整體上看，目前世界經濟復甦不利、國際金融環境動盪的外部環境並非中國金融自由化的“戰略機遇期”。然而，整體不利之中又有局部的有利。例如，國際大宗商品價格的大跌對中國貿易和經常項目非常有利，也提供了相關領域結構性改革的機遇；外匯占款在央行資產中重要性的下降也在一定程度上增強了貨幣政策有效性，並為進一步實施寬鬆的貨幣政策拓展了空間。

系統性金融風險的爆發是在內因和外因共同作用下產生的，而“阿喀琉斯之踵”的存在和“黑天鵝事件”的發生往往是金融危機的先兆。因此，對系統性金融風險的防范既要“攘外”，又要“安內”，既要慮遠，又要慎微。決策者必須充分認識內部情況、外部環境及兩者之間關係的動態變化。先發制人的防范性舉措非常重要；待到風險觸及底線、金融危機爆發再采取行動則晚矣。（注：本文僅代表作者觀點。本文編輯：徐瑾 jin.xu@ftchinese.com）