要看懂人民幣 先別被美國的政治伎倆騙倒了

有評論文章指出，當美國以挑釁姿態抨擊中國對匯率進行所謂的操控時（主要為2000至2010年），整個時期內美元的相對競爭力提高近30％（而人民幣的競爭力同期下降逾 20％） ！另一方面，現在美國的措辭雖略有軟化，但由於貿易加權的美元匯率自2011年升值了16.5％，美國有了更大的動機去抨擊中國。投資者絕對不能被這種變 幻莫測的政治伎倆蒙騙。這篇文章具有一定參考意義。

圖1說明了重要資訊。首先，灰色線為人民幣對美元即期外匯匯率，走勢反映兩者在2005年6月之前的緊密關係，此后升值27％，直到 2013年年底，平均每年升幅為3.6％。因此，令人不安的潛在因素不在於貶值幅度，而是令人意外的時機。情況類似於瑞士央行今年1月15日撤銷瑞郎兌歐 元的匯率上限，如今市場參與者大膽推斷，認為人民幣將大幅貶值。瑞士法郎匯率全然由市場力量驅動，最初升值約18%，其后升幅收窄，現時匯價較1月15日 高出3.4％。而人民幣匯率仍非完全自由上落，而基於這一點，其匯率走勢應比瑞郎溫和，而且長遠而言仍將持續升值。

至於人民幣的公允價 值這個問題，美國一直指責中國人為地壓低人民幣匯價。我們其后將談到這個極度政治性的問題。現在必須指出的是，國際貨幣基金組織最近表示，人民幣匯價已不 存在過低的問題。在經濟學里，公允價值的匯率以“購買力平價”（ppp）匯率計算。其理念是制定的匯率與兩個相關國常見的貿易貨品價格相等。由於價位和貿 易貨品都不止一個，厘定ppp率時，情況與分析絕大多數的經濟統計數據一樣，必然面對很多困難。市場一般使用消費物價指數（cpi），但這是不正確的做 法，因為消費數據的很大一部分來自非貿易商品。要更準確地計算ppp，更好的方法是使用生產者價格指數（ppi），因為該指數在更大程度上反映了貿易商品 的價格。

在圖1中，黑線代表中美cpi的比率（也可說是ppp-cpi）。事實上，即期匯率與這個比率相當貼近。綠線是中美生產者物價 指數的比率（ppp-ppi）。要注意的是，中國對美國的經常賬戶余額走勢更接近這個比率，而非cpi比率。這一切都意味著，如果我們用消費價格比率來計 算中美購買力平價，人民幣目前的匯價（1美元兌人民幣6.37）被低估了1％，但若以更準確的生產者價格計算，其被低估的幅度則高達10%。有鑒於 此，根本沒有理由預期人民幣兌美元匯價會大幅貶值。

圖1：人民幣即期匯率，ppi比率，cpi比率（左），以及經常賬戶余額（右）

圖一

資料來源：factset、東方匯理私人銀行

外匯制度與貿易

市場人士經常將雙邊匯率走勢與本國的多邊貿易情況掛鉤。如果雙邊關係中的貿易伙伴占主導地位，這種簡化的看法或許可以接受。曾幾何時，貿易流量由美 國主導，但如今情況已非如此，倒是中國成了許多國家的主要貿易伙伴。因此，現在比以往更加需要使用（有效）貿易加權匯率來衡量一個國家可能的國際外匯競爭 力。相關匯率可以是實際匯率（剔除通貨膨脹影響）或名義匯率（計入通脹因素）。圖2顯示中美兩國的實際有效匯率，以指數形式顯示，並以2010年為基準 年。

圖2：中美實際有效匯率

圖二

資料來源：factset、東方匯理私人銀行

清 楚可見，當美國以挑釁姿態抨擊中國對匯率進行所謂的操控時（主要為2000至2010年），整個時期內美元的相對競爭力提高近30％（而人民幣的競爭力同 期下降逾20％） ！另一方面，現在美國的措辭雖略有軟化，但由於貿易加權的美元匯率自2011年升值了16.5％，美國有了更大的動機去抨擊中國。投資者絕對不能被這種變 幻莫測的政治伎倆蒙騙。

至於中國在人民幣升值后的貿易情況：該國的經常賬戶余額已從2008年的13億美元降到今年6月的7億美 元。然而，全球貿易增長也告下跌：2014年增幅為2.8％，過去三年平均為2.4％，與之相比，金融危機前的貿易增長平均為6％（資料來源：世貿組 織，2015年4月）。過去三年，中國出口增長平均超過7%，而2005至2014年間平均增幅為13％。因此，相對於金融危機前，在后金融危機時期，中 國出口增長超過全球貿易增長的幅度更大；所以，若說匯率改革是出於商業動機，這是不合理的。人民銀行可能認為，沒有太大必要以貨幣貶值去促進貿易，因此不 愿動用儲備去捍衛被嚴重低估的人民幣。更重要的是，之所以做出此舉，是因為中國要實踐長期承諾，最終使人民幣可完全兌換。在過去的多個五年計劃中，令人民 幣可兌換的目標年份是2015年。如果人民幣今年獲納入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子，則即使人民幣尚未可完全兌換，但仍有可能成功實現目標。目 前特別提款權貨幣籃子包括美元、英鎊、日元和歐元。國際貨幣基金組織一直堅持，人民幣應有更大的市場影響力，也顯然無意將美元的復制品加入特別提款權籃子 內。

投資者應預期貨幣匯率將出現更大波動，但長遠而言人民幣仍將持續升值。