[銀河期貨2隊]煤焦多空矛盾累積 遠期下行風險較大

一、行情回顧

2016年6-8月份，焦煤焦炭期現共振、強勢上漲。Jm1701合約累計上漲達250元/噸，漲幅40%左右；J1701合約累計上漲400元/噸，漲幅達50%。近兩個月以來，焦煤焦炭是黑色產業鏈中最為強勢的品種，較充分地反應了其供給偏緊的狀態。

2016年，環保限產、行政去產能對黑色產業鏈供給減少的影響日益明顯，低庫存疊加旺季需求預期助推期貨強勢上漲，期貨大漲拉動現貨價格，期現實現共振，Jm1701與J1701屢創新高。從短期看，黑色產業鏈供需偏緊的格局依然未變，現貨仍有維持強勢的理由；從遠期看，宏觀經濟存在較大的下行隱憂，2017年及以後，需求下滑是大概率事件，而供給端去產能的有效性和持續性都存在疑問，黑色商品在長端並不樂觀。隨着產業鏈相關商品價格的大漲，黑色產業短端和長端矛盾日益激烈。

以目前的價格測算，黑色產業鏈各環節均能實現較高的利潤，若無行政干預，供給將非常充分，然而，煤炭限產、環保檢查與會展活動等均影響了產量的正常投放；2016年至今，黑色產業鏈一直處於需求刺激與供給緊縮的錯配之中，焦煤焦炭體現的更為充分，其價格漲幅之大遠超預期。

4月底煤焦價格回調之後，現貨與外盤維持強勢，貼水持續擴大。6月份開始，焦煤、焦炭價格強勢反彈，貼水逐步修復並轉為升水。近期，外盤焦煤、焦炭漲幅更大，期貨再度小幅貼水。

二、焦煤焦炭生產供應

1、焦煤產量萎縮，總供給下滑

國內焦煤生產受政策影響較大，上半年產量繼續走低，而下半年供給側改革力度未見減弱跡象，國內產量維持低位概率較大。2016年上半年煉焦煤產量繼續減少，其中5、6月份煉焦煤產量分別為3462萬噸與3589萬噸，同比增幅分別為-18.73%與-19.17%，上半年同比減產2574.7萬噸（或-10.8%）。上半年去產能並未完成目標，下半年政策執行力度可能有增無減，且政策執行後焦煤價格上漲幅度遠高於減產幅度，從地方政府角度按，既完成行政任務、又改善了地方收入，繼續推行積極性提高；從個體來看，限別人的產賺自己的錢是最理想的狀態，盡力增產也在意料之中。

國內限產導致焦煤現貨受到較強支撐，拉動焦煤進口需求。2016年以來，煉焦煤進口量顯著回升，6、7月份進口煉焦煤581萬噸、446萬噸，6月進口同比增加14.4%，7月份同比減少33%，減少的主要原因是去年7月份高基數效益，而從環比角度看，7月份進口量減少也較為意外；1-7月累計進口煉焦煤3149萬噸，同比增幅收窄至11.4%。今年，蒙古焦煤價格優勢較為明顯，進口量增幅較大，未來蒙古焦煤與山西焦煤將成為焦煤期貨交割的主要標的。

綜合產量與進口因素，雖進口量大幅增加，但難以彌補國內煉焦煤產量下滑的缺口，煉焦煤總體供應呈現緊缺狀態，總供給同比降幅達7.8%。

2、焦炭產量低位企穩

2016年6、7月份，我國焦炭產量分別為3854萬噸與3731萬噸，同比增速分別為0.42%與-0.69%，焦炭產量在1年半之後，終於實現止跌企穩，目前焦化利潤處於高位，焦化企業復產意願較強，但受制於原料供應緊張，焦炭產量難以有效釋放。

2015-2016年，焦化行業的困難絲毫不亞於鋼鐵行業，焦化行業亦是全行業虧損，少則每噸虧損數十元，多則虧損百余元，加之獨立焦化企業小而散，抵御風險能力將弱於鋼鐵、煤炭的企業。焦化企業開工率數據顯示：自2015年9月份以來，焦化開工率整體呈現下降趨勢，即使是焦副產品利用充分的焦化企業都難以逃脫虧損的厄運，成本較高的焦化企業則已逐步被淘汰出行業，小型焦化企業破產的比比皆是。

在大幅虧損之下，焦化行業的開工率整體呈現下滑趨勢，2014年，部分地區的焦化開工率長期處於90%以上，而2015年上半年，開工率高於80%的地區已屈指可數，2016年，8月份之前，即使利潤好轉，也僅華北、華中地區的焦化企業開工率高於80%，其他地區開工率仍然維持較低水平。8月中下旬，長期處於高位的焦化利潤刺激產能釋放，開工率上升，除華東與西南外，其它地區焦化開工率均超過80%，但仍低於2014年，截止2016年8月底，東北、華北、西北與華中地區的焦化開工率分別為87.8%、81%、81.9%與81.9%，華東、西南地區焦化企業開工率分別為64.6%與57%。

2016年，焦化企業利潤大幅改善，8月份利潤再度走高，幾乎實現全行業盈利，經營較好的企業可實現近200元/噸的利潤。

焦化利潤持續走高，現貨利潤已經達到2013年以來的高點，期貨利潤則仍低於2013年，主要原因在於2013年焦炭期貨處於高升水狀態。從價比角度看，目前焦炭/焦煤處於合約上市以來高點，剔除交割因素，01與05合約均處於運行區間上沿，從統計角度看，價比回歸概率較大。

4、低庫存對價格形成支撐

2015年市場普遍開啟去庫存運作，過去低庫存有效地節約了原材料成本，改善了企業盈利，然而，2016年黑色從去庫存周期進入增庫存周期，低庫存運作模式開始不利於利潤增長。目前焦企、鋼廠的原料庫存均已處於低位，再進一步降低庫存的空間已經非常有限。在目前的庫存水平下，鋼廠維持現有庫存水平、甚至增加庫存的概率更大；庫存蓄水池作用的弱化，增加了價格的波動率，需求些許好轉都會讓市場感覺貨源緊缺，進而引發暴漲行情；若供給過剩壓力增加，也會快速反應至庫存壓力，進而導致價格大跌。

1、宏觀經濟面臨下行壓力

2015年、2016年第一季度，宏觀刺激政策延緩了經濟下滑的步伐，甚至讓人幻想小陽春的出現，然而，權威人士講話與4月份的經濟數據讓市場如夢初醒，經濟發展的傳統動力正在失速，新的增長點尚未成型，經濟仍在下行通道上，刺激不僅沒讓經濟走出泥潭，反而可能使得問題更為復雜。

今年無風險利率持續走低，10年期國債利率已跌至3%以下。5月份以來，M1與M2走勢分化引起市場廣發關注，5-8月份期間，二者剪刀差呈現放大趨勢。從統計口徑看，M2=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款，M1與M2剪刀差擴大，說明單位定期存款與個人存款增速放緩；個人存款減少與個人房貸急劇增加同時出現，均出現在房價瘋漲的大環境下，說明房地產正在快速回收居民財富，而居民存款的減少則意味着未來購買力的減弱；單位存款減少則可能由兩方面原因，一是3年期定期存款利率顯著低於短期理財產品利率，存款積極性不高（這種問題過去幾年就存在，非新因素，不足以解釋單位定期存款減少）；二是單位未發現較好的投資機會，持幣觀望，定期存款活期化。

PMI值、工業增加值與全社會用電量等數據持續表現疲弱，顯示當前經濟增長動力仍然不足，下行壓力較大。其中民間投資增速快速下滑更是引起市場擔憂，民間投資對經濟景氣度更為敏感，民間投資下滑顯示市場對經濟前景並不樂觀、投資意願偏低。新增信貸數據也反映了這一情況，今年以來，市場資金充裕、融資成本顯著下行，而7月份新增信貸卻僅靠居民房貸支撐，融資成本低與企業主動降槓杆同時出現，讓人聯想到企業部門可能正在主動收縮資產負債表，市場盈利機會已難以覆蓋融資成本。

房地產投資增速從高位回落，新房開工率同比增速回落至13.7%，較上一期降低1.2%，較年內高點（4月份該值為21.4%）降低7.7；施工面積同比增速也呈現下滑趨勢；基建投資仍然較強，累計同比增速高達18.72%。基建投資是托底經濟的主要手段，維持強勢的概率仍然較大。

6、7月份，房價依然堅挺，且由一線城市蔓延至二、三線城市，7月份，一線城市房價漲幅小幅回落、二三線城市增幅繼續擴大。考慮到房產、地產開發貸款增速仍然較高，預期後期房地產開發同比增速維持高位概率較大，但會延續增速回落趨勢。

汽車產銷數據表現亮眼，同比增速較大。7月份，汽車產量197.8萬輛，同比增長26.33%，環比減少6.4%。如此之大增幅主要原因是去年的低基數效應，環比降幅符合季節性規律，汽車產銷數據表現中規中矩。

挖掘機產量大增，且同比增幅仍在擴大，今年同比增幅擴大部分是由去年低基數貢獻的，部分則是因基建投資發力，工程項目確有增加。

2016年，鋼材出口依然強勁，在2015年高基數的基礎上繼續呈現上漲態勢，上半年，鋼材出口大增9%，下半年若維持該勢頭，2016年全年鋼材出口量有望逼近1.2億噸，出口量大增極大地緩解了國內過剩壓力。與國外鋼材相比，中國鋼材具備很強的競爭優勢，2016年第一季度，國內鋼價雖大幅上漲，但出口量不降反增。如此明顯的競爭優勢使得中國鋼材出口量有望長期維持高位，除非國外執行歧視性進口政策。

中國鋼材的天量出口已對國際市場形成較大沖擊，國際鋼鐵行業巨頭的盈利能力也在惡化，部分鋼鐵產能被中國產量代替。從2015年第四季度開始，歐美國家紛紛出台限制進口中國鋼材的政策，但其本身進口量占中國總出口量比重較小，歐美反傾銷政策出台後，未觀察到其對中國鋼材出口有明顯影響。

7月份，鋼材出口量達到1030萬噸，前7月累計出口量達6757萬噸，累計同比增幅達8.74%。出口量如此之高，抵消了國內需求疲弱的缺口。

2016年初，房地產與基建數據的強勁表現一度讓市場開始期待鋼材需求好轉，然而大半年已過去，從產量、出口與庫存數據看，國內需求表現較2015年並未明顯改觀。在如此寬松的政策環境下，鋼材需求僅是止住了下行的步伐。

從4月份的數據看，房地產行業的瘋漲對經濟已形成了較大負面影響，7月份新增信貸僅剩住房貸款；今年更值得關注的是民間投資的下滑，民間投資與固定資產投資在2016年走勢分化，並由增轉降。房價奇高已過度吸引了經濟資源，制約了經濟長期發展。近期二線城市紛紛開始采取限購措施，房地產政策有轉向苗頭。未來，隨着房地產退燒，鋼材需求將再度回歸需求下滑的主趨勢中。

1-9月份，粗鋼產量與需求變化情況：

在寬松政策與經濟轉暖條件下，2016年第一季度、第二季度需求仍然小幅下滑；第三、第四季度國內需求總體並不樂觀。

7、鋼廠盈利較好產能卻未有效釋放

7月份，鋼廠利潤再度反彈，行業盈利情況顯著好轉，截止8月22日，鋼廠盈利面積已擴大至80.98%，逼近前期高位，且本輪期貨反彈力度強於現貨，期貨測算利潤高於現貨利潤。目前鋼廠的盈利情況顯著高於2015年，與2014年基本持平，僅從經濟利益角度考慮，鋼廠主動減產的意願偏小。

4月份，軋鋼利潤較為豐厚，各地鋼廠積極復產，僵屍產能再度復活，此後鋼廠利潤雖有回調，但大多數仍處於盈利狀態，且鋼廠利潤回調時間較短，尚不至於導致產能退出；7-8月份，鋼廠利潤再度修復，預計在該利潤水平下，粗鋼產量維持高位是大概率事件。

粗鋼產量維持高位，一方面會加大供給壓力，後期若需求下滑，會對黑色價格形成壓力；另外，粗鋼產量的另一面就是焦煤焦炭的需求，焦煤焦炭需求強勁，與供給減少形成了較鮮明的對比。

五、投資策略

然而，黑色產業鏈在強勢反彈之後，各環節均可實現較高利潤，若無行政干預，供給將非常充分；需求端則依靠政策刺激，隨着經濟下行、政策效應遞減，需求在未來幾年將維持下行。供給端短期內受行政干預影響明顯，但後期所受影響會顯著降低，利潤高企會促進企業積極尋找對策滿足生產條件。

趨勢判斷：

從單邊看，隨着黑色產業鏈商品價格的走高，短端與長端矛盾開始累積，短期內仍存在上漲的可能；長期看，目前的價格已處於較高位置。綜合來看，短多長空或可嘗試，節奏卻難以把握，操作難度較大。

因為短期與長期矛盾較大，故在買入操作時，往往傾向於短線操作；近期做賣出操作時，則會選擇相對高位，預計持倉時間會片段；未來，若需求增加在旺季中被證偽、或供給端管制明確放松，則嘗試建立長線空頭頭寸。

2016年，焦煤焦炭波動率均擴大一倍，故需要操作更為靈活，長線持倉頭寸需適當降低比例。JM1701合約關注950元/噸的阻力位，J1701合約關注1300元/噸的阻力位。

套利判斷：

焦煤焦炭往往具有同步性，偶爾也會出現走勢分化的情況，一旦煤焦走勢分化超出合理范圍，也可考慮煤焦見的套利，完整的焦化利潤套利包含焦煤、焦炭與甲醇等3個品種；為簡化套利期間，也可嘗試煤焦價比套利，該套利需同時關注產業邏輯與統計規律，且在極值情況下，介入會獲得較高安全邊際。焦炭與焦煤價比若擴大至1.45及以上，則可考慮空焦炭買焦煤的套利操作；若該價比低於1.2，則可以考慮反向操作。

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