高盛：五大因素推動金屬及採礦業持續復甦

2009年6月2日 15:38

高盛認為，中國金屬及採礦行業受信貸持續擴張、終端需求復甦及西部地區基建投資需求等因素推動，有望持續復甦，維持具吸引力的行業評級。

高盛5月29日發佈金屬及採礦行業研究報告，認為五大因素支持金屬及採礦行業持續復甦。這五大因素是：信貸擴張可維持全年信貸增長30%的速度；從價值鏈的角度來看，接近終端需求的領域目前出現了走強勢頭，但還沒有延伸到鋼鐵和鋁等中游領域；終端需求的復甦也仍處於初始階段；公共開支通常領先於私人開支；以及從地域分佈來看，內陸地區固定資產投資基數較低，需要對基礎設施進一步升級。

中國金屬及採礦行業股票從5月份高點回落，主要受到投資者獲利回吐以及表現不一的需求數據(例如用電量疲軟和採購經理人指數潛在收縮)等影響。鑒於估值降至週期中值水平以下，而五大驅動因素仍支撐行業週期性復甦，高盛維持具吸引力的行業評級。

推動因素之一：信貸擴張可能持續，這是商品價格的重要先行指標。貸款增長與信貸擴張一直是實體經濟的重要需求推動力；信貸擴張通常與上行週期拐點期工業生產及固定資產投資舉動相關。這在1999年亞洲金融危機時表現顯著，而在2002年中國走出通貨緊縮期時及2005年中期在始自2004年初的宏觀緊縮之後也很明顯。本輪週期中，貸款增長於08年11月重拾升勢，與09年1月工業生產增長反彈一致。

信貸增長高峰可能早於實體經濟高峰期6至8個月。03年時，政府執行宏觀緊縮政策，信貸增長於當年8月份達到峰值，而工業生產於04年3月達到峰值，剛好相差8個月；2007年信貸增長於10月達到峰值，而工業生產增長於09年3月達到峰值，相差6個月。

信貸擴張通常先於商品價格啟動平均2至6個月。在週期底部形成的高積壓庫存，先由需求恢復吸收，既而需求推動價格上行。銅及鋁通常有2至4個月的滯後期；鋼鐵通常滯後2至6個月；水泥滯後期為3至個月；而煤炭滯後期超過一年。

09年其餘時間信貸增長強勁相對容易。09年1到4月份信貸增長率為30%，處1998年以來的歷史高位。頭四個月新增貸款達5.2萬億元人民幣，而08年全年新增貸款不過4.9萬億元人民幣。高盛經過測算得出，09年其餘月份中，月度新增貸款只要保持平均4900億元人民幣即可保持全年30%的增速。而09年頭四個月平均月度新增貸款為13，000億元人民幣。高盛認為信貸擴展強勢可能提高當前經濟恢復的可持續性。

推動因素之二，週期性復甦處於價值鏈早期階段。本輪週期性恢復是由下游主要需求行業如基建、房地產、汽車及白色家電引導的。這個需求恢復的一個主要特點是集中於建築業及製造業。09年至今基建年比增速達41%，而08年同期僅為7%。4月份房地產業投資增速年比達14%，1至2月份低點時僅為5%。因而，4月份固定資產投資增速年比進一步上行，達30.5%，而08年同期為25.7%。

製造業恢復弱於建築行業，機械製造出口增長仍處於負值區間，儘管汽車及白色家電有所改善。因而，固定資產投資增長強勁，而工業生產增長相對疲軟。電力生產作為工業生產的一個指標，持續現負增長，但高盛認為，在此階段，該指標可能不足以完全說明經濟恢復增長勢頭。高盛認為電力消耗主要由重工業推動，當前電力消耗疲軟部分是由於能源密集行業如鋁及鋼鐵疲軟導致。4月份鋁產量年比下滑19%，而鋁占總電力消耗的5%。4月份鋼鐵產量年比下滑3%。由於復甦仍與終端需求密切相關，並未完全達到價值鏈的中游部分，因而這種狀態是合理的。

推動因素之三，終端需求恢復仍處於初期階段。基建刺激支出可能也在初期階段。四萬億元人民幣的經濟刺激方案是一項兩年的計劃，可能會推動相關商品需求增加5.3%至8.5%。採用自上而下的觀點來看，中國中央政府對刺激方案的出資在09年4月達到3,040億元人民幣，占中央政府總計劃資金1.18萬億元人民幣的27%。09年迄今為止，基建支出年比上漲41%，而08年同期為7%。

房地產業週期恢復也已開始，且尚未達到中點。高盛研究範圍下的15個城市中，09年迄今房地產交易量年比上漲96%。基於12個月交易量計算，房屋庫存月度已由年初的23個月下滑至17個月。若使用年度交易量計算，則庫存下滑至13個月。

在深圳、廣州及上海等城市，房屋價格已由08年第四季度水平反彈10%至20%。土地交易量也開始上揚。而且與08年土地拍賣價格通常以基價成交不同，開發商開始給出土地溢價。如萬科在廣東佛山以50%的溢價拿下一地塊。總的來說，4月份中國大陸土地價格年比上漲12%。高盛預計新地產項目將隨之啟動，這對水泥及建築用鋼鐵需求將是重要利好。

推動因素之四，過往經歷表明公共支出先於私人領域支出。目前私人領域支出疲軟，是投資者的憂慮之一。高盛認為私人領域支出一般在週期恢復的初期階段呈現疲軟態勢，特別是在08年第四季度谷底時，工業生產增長由08年上半年峰值的25%放緩至5%。私人領域資本投資往往遵循其自身盈利週期。因而，高盛預計公共支出將引發私人領域支出。預計公共支出，在積極的貨幣寬鬆的推動下，將進一步刺激經濟恢復，並在宏觀環境改善後帶動私人支出。

推動因素之五，從地理位置來看，內陸地區上漲空間較大。從結構來看，有很大必要推動內陸省份基建支出。以煤炭為例，需求上行時期，由來已久的鐵路瓶頸加劇了沿海地區的煤炭短缺，因主要產煤區集中在西部山西、陝西及內蒙古地區。在07年鐵路瓶頸現象極為嚴重時期，囤積煤炭獲利頗豐。

因而，鐵路行業獲得四萬億元人民幣刺激方案的最大份額，佔到了20%。其中西部地區將有大額鐵路投資。政府已宣佈6月份啟動新疆鐵路建築項目，三年完成總投資1,200億元人民幣。而連接西部省份省會貴陽、昆明、長沙、成都及重慶的鐵路正在規劃中。09年至今，西部地區各省固定資產投資年比增速已達43%，而沿海地區為17%。西部省份因基數較低，發展空間更大。

高盛看好建築需求相關股票。如中國鋁業(2600.HK，買入，位於強力買入名單)，與房地產行業的需求密切相關(占鋁需求的37%)，目前股價對應的2010 年預期企業價值對重置成本為95%，而週期中值水平為130%，峰值為190%。中國建材(3323.HK，買入), 09 年水泥銷量同比增長40%，目前股價對應的09及10 年預期企業價值對重置成本分別為113%和99%，而週期中值水平為120%，峰值為180%，相對具有吸引力。馬鋼 (0323.HK，買入)，建築鋼材業務占55%，板材業務正從較低基數向正常水平發展。建築鋼材價格在強勁基本面的支撐下已經開始向上突破。目前股價對應的09及10 年預期市淨率分別為1倍及0.9 倍。

(周玉峰 編譯)

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