我國貨幣政策傳導機制有了重要變化

周子勛

經濟下行壓力、產業結構調整逐步深化，迫切需要宏觀政策靈活調控。央行推廣信貸資產質押再貸款試點，就是基於當前經濟走勢而著手政策創新的重要體現。可以認為，信貸質押再貸款相當於質押式模式調節流動性的“升級版”。由此，我國貨幣政策傳導機制正在發生重要變化：政策傳導渠道被縮短，這不僅會改變流動性總量結構，也會改變市場流動性結構，進而影響市場利率結構，使央行貨幣政策能更好地發揮定向調控功能，減少對總量貨幣調控的依賴。

央行貨幣政策創新迎來新的突破。央行10月10日發布訊息稱，在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可復制經驗的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9省市推廣試點。本質上,信貸資產質押再貸款與抵押補充貸款（PSL）類似，PSL向商業銀行全面拓展，抵押品進一步擴容也就可期。央行此舉將成為除信貸資產證券化之外的又一盤活信貸存量的渠道。

我國經濟增速在去年滑入“24年新低”之后，今年前兩季繼續走低，雖然剛剛過去的三季度有一些經濟指標正持續提升，但時PMI、PPI、投資和出口等更多指標折射出當前經濟並非想象中樂觀。央行三季度調查顯示，企業家宏觀經濟熱度指數為24.5，較上季下降4.8%，較去年同期下降7.7%。其中，52.4%的企業家認為宏觀經濟“偏冷”。此外一項調查顯示，84%的受訪經濟學者認定三季度GDP增速將跌破7%。而國際貨幣基金組織（IMF）上周二發布的最新《世界經濟展望》報告預計，中國經濟今年增速將為6.8%，明年將進一步下滑至6.3%。報告稱，中國經濟增長減緩目前看仍處於可預見的范圍內，但其溢出效應正越來越明顯。

在經濟面臨下行壓力、產業結構調整逐步深化的背景下，迫切需要宏觀政策做出靈活調控。有專家列出的以下幾大可能性值得關注：一是為了四季度和明年年初的宏觀經濟，中央可能會加大宏觀政策的刺激力度，全力沖刺穩增長。二是基於前期穩增長政策的效果並不好，下一步的宏觀政策工具使用可能將重新設計和調整，比如一味加大基建投資可能並非最佳政策選擇，在已有相當規模的基建投資基礎上，如果一窩蜂上馬勢必加劇新的結構矛盾。三是當前真正能使經濟出現反彈的要靠放活實體經濟，改善企業的投資經營環境，使企業成為具有活力的投資主體。就此而言，財稅政策放松可能比單純的政府主導型投資更加有效。四是走出經濟困境不能忽略結構調整改革以及市場化改革。

在筆者看來，央行推廣信貸資產質押再貸款試點的決定，就是基於當前經濟走勢而著手政策創新的重要體現。央行行長助理張曉慧在最新一期《中國金融》雜志發表的“貨幣政策的發展、挑戰與前瞻”中說，下一階段央行將繼續實施穩健的貨幣政策，加強預調微調但不搞強刺激，更加注重精準發力，更有針對性地解決結構性問題。雖然央行貨幣政策仍強調“穩健”，但也明確提出要“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”。可見，在結構性的資金量調節工具上會將創新的貨幣政策工具試點進一步擴大，突出“定向”和“定量”，與此同時，盤活信貸存量將貫穿於今年全年。

早在去年，廣東、山東省便開始試點信貸質押再貸款，初步形成了系統性的操作流程和可復制推廣的經驗，包括評級、核查等，甚至對信貸資產質押準入范圍列出一些“負面清單”。今年央行又逐步推廣分支行信貸資產質押和央行內部評級試點。央行這一創新之所以令市場關注，主要因為這次試點首次將信貸資產納入合格抵押品范圍，有助於盤活沉淀在銀行體系內的存量信貸資產。在此之前，央行頻頻探索針對結構性調節的貨幣政策工具，也采取質押的方式為銀行體系注入基礎貨幣，如中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF），但質押品多為國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等，信貸資產的盤活只能通過資產證券化。而在抵押品選擇上，基於保障央行債權安全考慮，仍只局限於優質信貸資產。隨著試點規模的擴大，不排除央行將更多信貸資產納入合格抵押品框架的可能性。可以認為，信貸質押再貸款相當於質押式模式調節流動性的“升級版”。

從某種意義上說，央行推廣信貸質押再貸款試點，意在通過優惠利率降低“三農”和“小微”領域的融資成本，對沖經濟下行壓力。正如中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻所言，隨著再貸款工具的創新、抵押品范圍的擴大和功能的擴展，我國貨幣政策傳導機制正在發生一些重要的變化：政策傳導渠道被縮短，不僅會改變流動性的總量結構，也會改變市場的流動性結構，從而影響市場利率結構，使得央行的貨幣政策可以更好地發揮定向調控功能，減少對總量貨幣調控的依賴。

其實，在人民幣匯率趨於均衡、資本凈流出、外匯占款趨勢性下降的時期，也需要央行不斷創新貨幣政策工具，加強基礎貨幣投放。當前央行推行貨幣政策正直面企業投資活動減少、融資需求減少、金融產品供應顯得不足；由於國內市場並不缺少流動性，資金頭寸泛濫與實體經濟融資困難的情況將會同時存在；實業領域的資金“脫實就虛”現象嚴重，再加過去若干年資金掮客們發展出玩資金的鏈條，通過人為方式不斷抬高資金成本，形成融資市場上的一個個“中梗阻”；外匯占款凈流出，基礎貨幣投放減少；地方政府債務置換帶來的貨幣缺口五大挑戰。

央行10月7日發布的數據顯示，9月我國外匯儲備余額為3.514萬億美元，同比下降432.6億美元，這是我國外匯儲備連續第五個月下降。據此推測，9月的結售匯逆差規模應該在400億—500億美元之間，外匯占款負增長約2500—3500億元人民幣。外匯占款下降，反映出實體資本外流壓力不減，會導致流動性持續趨緊。為緩解地方政府償債壓力，財政部今年已下達3.2萬億地方政府債券置換存量債務額度，央行也當配合國債及地方債的發行，采用PLS（抵押補充貸款）的方式大力度介入地方債和國債發行。

凡此種種，對我國下一步的貨幣政策與市場化改革政策形成極大考驗。按一般邏輯，在經濟衰退的背景下，央行理該繼續向市場注入大量流動性。只是現在我國整體融資成本高，問題根本不出在貨幣政策是否寬鬆上，而在於市場環境的結構性矛盾以及畸形的金融市場擴張。因而，在經濟不景氣時放松貨幣政策、降低社會融資成本的方向很正確，但真正解決融資難題還是要依靠多層次的資本市場，同時讓過剩產能出清。

（作者系資深財經評論人）