創投冬天來了 請對明星公司更大膽

金慧瑜

“市場是公平的，你的回報不太可能脫離整個行業的正常回報區間，而且任何行業都是少數人賺多數錢。在創投行業，可能5%的人賺95%的錢，這就是自然的規律。”

談及最近的創投寒冬，北極光創投董事總經理姜皓天對《第一財經日報》記者指出，同國內許多行業一樣，創投行業同樣存在過剩的能，市場由熱轉冷是自然調整的機制，但這並不意味世紀之交的互聯網泡沫將被重演。“投資機構當對明星公司更大膽，而許多新基金只有更專注才能獲得一席之地。”

第一財經日報：最近我們接觸到的創業者反映，融資不像前段時間一樣容易了，一些基金也不太容易募集資金，創投行業已經告別了前一階段風風火火的局面。在這背后，是哪些因素在起作用？

姜皓天：二級市場動蕩大，會影響一級市場的流動性：市場一回調，錢的供給方也就是LP的賬面收益就會下降，他們就會變得謹慎，調整不同領域的資分配。對於VC來，最直接的感受肯定是融資困難、能夠投的錢不多。

過去兩年多，創投一直比較熱，進入到這個領域的資金供給量大大增加，創投機構成立的基金個數、募集的資金、投資量都比以前大很多。但行業發展總有自己的規律，雖然整體上隨移動互聯網發展，企業成長加速，出來新東西的機會點也增多，但畢竟短期內錢增長太快，會有各種情況出現，企業拿錢變得更容易，投資人降低標準，好公司估值漲很高，到了一定程度，自然而然大家就會覺得有問題，就會調整。

別看創投行業很高大上，湧入的錢過多又淘汰不掉，那不就是傳統行業的能過剩的問題嗎？局部行業例如視頻，燒到現在還沒分出勝負，一些公司也一直沒掙錢，全行業歷史上吸的金和現在剩下的公司的市值相比，很有可能算下來是價值毀滅。

創業這個行業基本面是好的，創業將來比以前有更多機會，創業者的素質也比以前提高，但基本面上，資金量湧入是以往的好多倍，就會導致過剩，那麼最終市場就會用它的機制去調整。

日報：1999年互聯網泡沫發生的時候，跟現在情況多少有些相似：每周都有數十億美元IPO和併購在發生，當泡沫破滅，很多公司只能破。您認為那時的情況與現在有沒有相似性？現在會否重蹈當年的覆轍？這波調整會持續多久？

姜皓天：其實這次不能叫泡沫，應該是局部過熱。要定義泡沫是需要回過頭去看，2000年互聯網的確有泡沫，那一波只講概念，很多公司估值很高，但根本沒有建立盈利模式。這次雖然很多公司估值也很高，但是有收入模式，而且不是永遠看不到盈利的那一天。

O2O領域是存在局部過熱，但很多領域生利潤的趨勢很明顯，例如一些互聯網金融項目，一個月貸款賣出去的資可能是十億為單位的量級，一年就是百億級，它們在中間收幾個點的息差，一年的收入都在億級甚至十億級以上，還有一些在教育的公司一個月流水5000萬，這能算是泡沫嗎？這些都是發展時間不長，但能實實在在生營收，生利潤的趨勢很明顯。

任何一個調整都不會是短時間內的，我估計保持一個偏冷的狀態至少會持續三個季度，而且是不是會更冷我也不知道，但一次稍微像樣的調整不會短於三個季度。

不過歷來上漲周期長於回調周期，我經歷過的幾次高潮低谷包括：1999年到2000年，互聯網大躍進，什麼東西只要一碰“.COM”就發達了，那一次互聯網泡沫帶來將近四年很長時間的調整；2005年中到2008年中，三年一直在上漲周期；2008年金融危機，這一波調整沒有想象中那麼可怕，大概一年半，到了2010年就開始轉好；緊接2010、2011年兩年很好；2011年底又出現調整，也差不多過了一年半，到了2013年又很好，持續到今年上半年。其實股市也是，會漲很長時間，但是調整很劇烈，而不是以前那樣連續好幾年的熊市。

日報：對於創業公司來，受這一波寒潮影響最大的行業是哪些？

姜皓天：對於創投來，基本上每兩年有個大機會。2008年開始社交、2010年電商、2012年移動互聯網、2014年O2O，社交、團購、電商、移動互聯網都生了很多幾十億、幾百億美元價值的獨角獸，但也有很多公司死去。這種大機會也意味死亡率比較高，那這兩年的大機會就是O2O，這一領域肯定會出現大傢伙，一些公司的私募都已經接近百億美元，這種公司生存下來，價值都不會低，但是大量就會死去。這些公司一旦成功占住位置，其他公司早晚都是慢慢被幹掉。

日報：北極光的投資節奏是否已經放慢？創業行業是否也會存在跟風的行為，您會給其他投資人哪些建議？?

姜皓天：這十年來，我們一直有自己的節奏，不會因為市場特別熱就極端冒進，或者市場冷就極端萎縮。而且我們做早期投資，受二級市場波動相對沒那麼大。如果今天投，一兩年就上市肯定影響很大，但我們投資一家公司，最后退出可能是在5~8年之后，也就是投資和退出完全不在一個周期節奏裏。其實這也是好事，對於企業家來，也需要少的不確定性，不冒進跟風的基金比較可靠，不會突然一下投融資很猛，突然又不投了，甚至很多原先拿到termsheet（投資條款清單）卻不給了，這是很糟糕的。

這個行業確實是長行業。二級市場持有兩三年已經算是長，我們這個行業十年二十年才是長。2009年創業板開閘造就暴富效應，一堆人民幣基金出來做VC，其中特別多的基金都是做Pre-IPO投資，今天回過頭看，這樣的基金還有幾家是不錯的、能存活下來的？

對於新基金來，確實唯一的路只能更專業、更集中，才能獲得一席之地，那意味就要承擔更大的系統性風險。打個比喻，大家都坐在牌桌上打撲克，有的人籌碼多，有的人籌碼少，籌碼多的是那些老牌基金，已經有名氣、有業績、錢多、融資能力強，而新成立的基金籌碼就這麼點，想要快速贏，就要更敢於all-in（全押上），更集中地賭機會，慢慢來永遠追不上，同時對大格局有判斷。我不建議新基金出來后，覆蓋非常多的領域，只有聚焦在明日之星的領域，每兩年一個大主題，每年會有很多模式，新基金要盡可能集中。

在投資策略方面，第一點，通常來，市場冷的時候，要把錢更集中於支持明星公司，VC最主要的回報其實就是少數明星公司決定的，這個時候，對於明星公司要更大膽，別人不投，我繼續往裏面投機會，而對於非明星公司，不要因為覺得過去投過它、現在它融不到錢、死了挺可惜這樣的原因去繼續救它，不然回報很差，而對於VC來，持續保持業績才能在這個市場生存。第二點，考驗投資人真正價值所在，是在企業困難時能否給予更多幫助，開源節流，優化效率，以正確的方法渡過難關，得有多種方案，如果能融到資，還能保持相對激進的策略發展，如果融不到資，該收縮就收縮，該砍就得砍，該裁員就得裁員，只能先生存下去再謀求發展。

這個行業太熱了。2009年全民PE是過熱的話，這幾年可比那時候更熱，全民天使。在美國，天使投資人都很剋制、有紀律性，大家經常是合投，而不像中國天使，就怕別人投，最好能投20%、30%這種大比例，這種暴富心態顯然是不對的。

日報：在把握長機遇的同時，您也提到要看準接下來兩年的投資主題，那接下來兩年的熱點在哪些領域？

姜皓天：VR（虛擬現實）、AR（增強現實）、AI（人工智能）、機器人為代表的這些智能領域值得長期看好。企業服務2B的移動化和SAAS化，美國的Salesforce在PC時代很成功，在移動互聯網時代，做移動CRM的例如像紛享銷客這樣的會有很大機會。重度決策消費例如車、房相關的，之前的電商主要在標準化消費品，而車、房相關的決策相對重，頻次低、金額大，市場是萬億級的，當下的這些電商更多還是提供信息，還沒有真正賣車賣房。大型傳統行業的改造，去年在金融方面開始了長足發展，今年是教育，往后還會有大型量級上的改造。

日報：此前新三板和A股市場的火爆之下，人民幣基金的募集數量和金額超越美元基金，有投資人認為未來五年是人民幣基金主導的時代。但是最近資本市場動蕩劇烈，IPO暫停，美元基金和人民幣基金的問題又重新浮出。您是怎麼考慮這個問題的？

姜皓天：拆VIE、私有化回歸本身就明拿哪個幣種都有變通性，長遠來，這種轉換成本越來越低。暴風影音拆了3年，現在拆1年，再過兩年可能就很容易。越來越多企業特別在早期並不太關心什麼幣種，很多自己也看不清將來往哪裏去，什麼時候再重IPO也不好。現在企業家更多是先拿到錢再，投資人也是，坦率地，我們也看不清楚這家公司將來退出究竟在人民幣還是美元市場，也只能憑感覺和經驗。

綜合來看，由於新興市場的風險高，溢價也會高，A股資本市場在較長時間內會有溢價。但有些領域或者創新的商業模式可能國外就更適合，例如滴滴在國外能獲得更高的PE。

還有些領域在融資時，人民幣基金在有些理念上還不能接受，特別是燒錢的模式。很難想象人民幣基金敢去投滴滴快的類似的模式，需要巨大的補貼。人民幣能投的當量級比較小，美元單個基金規模很大，一下子派出來幾億美元，但能一下子拿出來10億元人民幣以上的機構很少，它們不可能去投沒有利潤的企業。對於企業來，一開始我融500萬美元、你融3000萬元人民幣，等到我融5000萬美元，你能融6億元人民幣嗎？如果要打仗，你怎麼辦？而且美元基金和人民幣基金的決策體制不同，美元一般就是身經百戰的GP決定，LP比較成熟，而人民幣的GP相對比較新，甚至LP會參與決策，就比較慢。另外，有些企業回歸A股就意味股權結構在很長時間內不能動，意味不能有新的融資。傳統行業對此可能還能忍一忍，但對互聯網企業，如果一兩年股權結構不能動，不能融資不能投資，基本就廢了。製圖/張逸俊