中國股市你己無需太悲觀

近期無風險利率快速下降，十年國債已至3.16%。美加息預期緩解，國內貨幣寬鬆，匯率走穩，五中全會臨近，風險偏好逐步修復，關注結構性機會。底在當下，路在腳下。

摘要:

國際經濟：美國非農低於預期，加息預期緩解，節后全球主要股指繼續上漲，大宗反彈。9月美國非農就業人口新增14.2萬，大幅低於預期，美元階段性見頂，資金從新興經濟體流出的跡象放緩。9月全球主要經濟體PMI指數放緩，緩解人民幣貶值和資金流出壓力。受嘉能可削減鋅年產量三分之一影響，鋅價大漲10%，主要工業金屬價格上漲。

國內經濟：經濟下滑，豬價回調，假日消費旺盛。國慶期間票房同比增長56%，消費升級一直在繼續；出境游和境外消費火爆，表明國內缺的不是需求而是有效供給，這有賴於改革轉型和服務業開放。受金融業拖累，預計3季度GDP增速回調至6.7%，在微刺激推動下4季度回穩，經濟L型。9月中采制造業PMI略升，但低於榮枯線。秋糧豐收，豬價高位回調，預計9月CPI略降至1.8%。

貨幣：無風險利率快速下降。受下周公布的經濟數據可能低於預期和周末降準預期影響，10年期國債收益率大幅降至3.16%.央行10月8日1200億元7天期逆回購，預計4季度還有1次降息1次降準。9月外匯儲備3.51萬億美元，環比減少432億美元，好於市場預期，人民幣貶值和資本流出壓力緩解。央行在9省（市）推廣信貸資產質押再貸款試點，以支援實體經濟尤其三農小微。

政策：新一輪針對消費和投資的微刺激已經開啟。房市新政主要刺激三四線城市剛需，但預計在住房飽和與庫存高企情況下效果有限。車市新政主要刺激新能源和小排量汽車消費，預計短期有效果，4季度汽車銷量增速回升至5%-10%。9月以來發改委共批復總投資額超8000億的軌道交通等基建項目。財政預算執行進步加快，盤活存量和發專項債合計5500億。財政部聯合10家機構設立1800億PPP融資支援基金。

改革：TPP倒逼改革開放，充電樁建設提速。TPP將倒逼中國加快中日韓自貿協定談判、東亞區域全面經濟伙伴關係協定（RCEP）談判，加快一路一帶、亞投行、上海自貿區等的建設和發揮作用。國辦印發《關於加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見》，部署加快推進電動汽車充電基礎設施建設工作。交通運輸部公布《關於深化改革進一步推進出租汽車行業健康發展的指導意見（征求意見稿）》和《網絡預約出租汽車經營服務管理暫行辦法（征求意見稿）》，專車將規範化發展。

市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗反彈。隨著去杠桿去泡沫進入尾聲，市場正進入安全區間。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，無風險利率下降使得競爭性資產收益率消長變化。美加息預期緩解，國內貨幣寬鬆，匯率走穩，五中全會臨近，風險偏好逐步修復，關注結構性機會：十三五規劃、新一輪微刺激、混改試點、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運。6月以來債牛主要受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。未來債牛的驅動力來自貨幣寬鬆、資金成本下降、經濟基本面再下臺階等，留意杠桿對預期的透支以及未來可能加大波動。

目錄

1.國際經濟：美國非農低於預期，加息預期緩解，節后全球主要股指繼續上漲，大宗反彈

1.1.非農低於預期，加息預期緩解，導致全球主要股指上漲，大宗反彈

1.2.全球經濟放緩，發達新興分化

2.國內經濟：預計3季度GDP增速回調至6.7%，4季度回穩，經濟L型

2.1.9月中采制造業PMI略升，但仍處榮枯線下

2.2.工業利潤加速下滑，政策需加碼

2.3.一二線房地產銷量繼續改善，但是土地購置依然謹慎

3.物價：預計9月CPI略降至1.8%，PPI降幅擴大

4.貨幣：無風險利率快速下降

5.政策：新一輪微刺激組合拳

6.改革：TPP倒逼改革開放，充電樁建設提速。

7.市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗反彈

1.國際經濟：美國非農低於預期，加息預期緩解，節后全球主要股指繼續上漲，大宗反彈

1.1.非農低於預期，加息預期緩解，導致全球主要股指上漲，大宗反彈

上周（10月5日-9日），全球主要股指上漲及大宗反彈。美國道瓊斯工業指數上漲3.7%，法蘭克福DAX指數上漲5.7%，澳大利亞普通股指上漲4.3%，中國國慶節后上漲4.3%。WTI原油上漲9%，創8月份以來最大單周漲幅。

圖1上周美元指數下降，大宗反彈

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

全球主要股指及大宗價格上漲：美國非農低於預期，加息預期緩解；嘉能可削減鋅產量。9月美國非農就業人口新增14.2萬，大幅低於預期，8月被從17.3萬下修至13.6萬，美元階段性見頂，資金從新興經濟體流出的跡象放緩。10月9日，嘉能可宣布將把全球鋅產量削減50萬噸，相當於其年度鋅產量的約三分之一，倫敦期鋅大漲約10%，創1989年來最大漲幅。

1.2.全球經濟放緩，發達新興分化

全球制造業：總量放緩，結構分化。全球9月制造業PMI值50.6，前值51.7，預期50.7。自2012年12月以來，全球制造業一直處於擴張狀態，但速度繼續放緩，創29個月來新低。所有分項指標都出現下滑。期中，就業和投入品價格轉向變為收縮。主要是因為全球需求疲軟和庫存調整。分國家，美國和歐元區仍是全球制造業擴張的主驅動力；亞洲整體處於低點，日本和印度擴張速度放緩，其余各國收縮。中國制造業回調，惡化鏈條上的國家。我們預計，10月全球制造業PMI50.5。

美國制造業擴張回調企穩。美國9月制造業PMI為53.1，前值53.0。9月ISM制造業指數50.2，預期50.6，前值51.1。制造業擴張回調企穩，為13年10月以來的次低。新增就業為13年6月以來的新低；投入品價格再次出現下跌。總體而言，美國經濟擴張速度回調主要與強勢美元、全球需求疲軟、商業投資下滑和金融市場的緊張情緒有關。

歐元區制造業擴張減速。歐元區9月制造業PMI為52.0，前值52.3，連續27個月處於擴張狀態，但速度放緩。主要受購進價格和產出價格下降影響。但是，新出口訂單再次改善，主要受意大利、西班牙和愛爾蘭出口拉動。分地區來看，法國由收縮轉為擴張，這樣歐元區只剩希臘收縮，其余國家制造業都是擴張的。其中，愛爾蘭、荷蘭和意大利表現最突出，其次是奧地利、德國、西班牙和法國。希臘制造業PMI43.3。總體而言，歐元區經濟繼續穩固復甦，但速度放緩。

日本制造業擴張放緩。日本8月制造業PMI為51.0，前值51.7。顯示日本制造業擴張減速。主要受新出口訂單和采購量大幅下降影響。其中，新出口訂單是15個月以來首次下降，采購量下降速度為14年4月以來最快的。新出口訂單下降主要受到中國需求減弱影響；采購量下降主要受產出放緩影響；投入品價格恢復，主要受日元貶值影響，但仍低於長期均值，且產出價格急劇下降，創13年3月以來最快速度。總體來看，日本制造業擴張，主要是內需拉動。

2.國內經濟：預計3季度GDP增速回調至6.7%，4季度回穩，經濟L型

2.1.9月中采制造業PMI略升，但仍處榮枯線下

受金融業拖累，預計3季度GDP增速回調至6.7%，在微刺激推動下4季度回穩，經濟L型。9月中采制造業PMI略升，但低於榮枯線，回升動力主要來自穩增長加碼、閱兵后恢復生產、中秋國慶季節性因素。秋糧豐收，豬價高位回調，預計9月CPI略降至1.8%。

9月中采制造業PMI49.8，高於市場、前值0.1個百分點。9月中采非制造業PMI53.4，與前值持平。9月財新制造業PMI終值47.2，低於前值0.1個百分點。

穩增長加碼，內外需訂單略升。產出指數52.3，比上月提升0.6個百分點；新訂單指數50.2，提升0.5個百分點；新出口訂單指數47.9，提升0.2個百分點。產成品庫存及采購數量指數收縮，企業去庫。9月中采與財新制造業PMI數據背離，一升一降，財新PMI新訂單和新出口訂單收縮。背離可能與采樣樣本不同有關，中采以大中企業為主，財新以中小企業為主，大企業好於中小企業與基建穩增長加碼、閱兵后恢復生產有關。

新舊產業冰火兩重。高技術制造業PMI55.6，比上月提升3.4個百分點。消費品相關行業PMI55.1，提升0.5個百分點。食品、酒飲料、農副食品、煙草等行業PMI連續位於較高景氣區間，汽車業重回臨界點上方。服務業中住宿、快遞、零售、電信、互聯網軟件等行業增長較快。

就業收縮，應引起注意。中采就業指數47.9，大幅低於榮枯線。財新制造業用工收縮率加劇，創80個月最高紀錄。傳統制造業的持續衰退引發隱性失業，部分被服務業吸納，部分返鄉，這從部分地區小城鎮規模膨脹可以佐證。

購進價格指數45.8，回升0.9個百分點。這和美聯儲9月未加息導致的大宗技術性反彈有關。豬價高位震盪，預計9月CPI略降至1.8%。

非制造業PMI持續擴張，經濟向服務消費轉型繼續。建筑業商務活動指數為55.2，比上月回落2.6個百分點，建筑業新訂單指數為49.6%，比上月下降3.5個百分點。其中，9月份房屋建筑業商務活動指數環比出現較大回落，預示房地產投資繼續回落；土木工程建筑業商務活動指數環比上升，建筑業業務活動預期指數為64.7%，比上月上升0.9個百分點，可能跟穩增長基建加碼有關。

2.2.工業利潤加速下滑，政策需加碼

8月工業企業利潤同比下降8.8%，1-8月同比下降1.9%；1-8月主營活動收入較2014年同期增長1.3%。

工業品量價齊跌，企業利潤加速下滑，私營外資好於國企。8月工業利潤同比下降8.8%，降幅比7月份擴大5.9個百分點，1-8月份，累計利潤同比下降1.9%，降幅比1-7月份擴大0.9個百分點。1-8月，私企和外企盈利狀態好於國企，國企利潤同比下滑24.7%。1-8月工業企業主營業務收入增速1.3%，與1-7月增速持平。工業增加值增速接近歷史底部，8月財新PMI初值創09年3月來新低，反映工業品需求低迷，利潤承壓。

利潤率下降，企業去庫存。1-8月份主營業務收入利潤率為5.38%，較1-7月下滑0.07個百分點，盈利能力惡化，反映出廠價下降速度快於原材料購進價格下降速度。1-8月產成品存貨累計同比增速為5.7%，較前值減少1.1個百分點。庫存隨需求下降，企業仍在被動去庫存。1-8月產成品存貨周轉天數為14.9天，與前值持平。

上游周期利潤持續下滑，中游制造增速減緩，下游消費基本平穩。受石油和大宗商品價格下跌的影響，石油（-67.3%）領跌，煤炭（-64.9%）較1-7月收窄1.1個百分點，有色（-19.9%）降幅縮小0.2個百分點；受益於成本下降，金屬制品業（9.3%）利潤增速下降但仍為正，化學纖維制造業（39.3%）增長明顯，緣於油價低迷導致成本下降，電力熱力（13.8%）較前值下降1.6個百分點，計算機通信電子（13.9%）利潤增速較1-7月下降但仍高增；下游消費下滑，食品（11.9%）較1-7月下降0.1個百分點，基本持平，汽車（-4.5%）降幅較前值-2.4%擴大，因銷量減速、價格競爭加劇，酒飲料茶（10.9%）較1-7月下降1.4個百分點，因市場不景氣、產量減少、價格回落。

2.3.一二線房地產銷量繼續改善，但是土地購置依然謹慎

房市持續回暖，房企拿地謹慎。10月3日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為303.79萬平方米，環比回落，同比仍上漲24.31%。房市持續回暖的同時，開放商拿地卻依舊謹慎。

圖2電影票房收入億元

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

10月4日當周電影票房收入升至15.36億元，同比增長56.5%；觀影人數為4663萬人，同比增長63.5%；放影場次為117.89萬場，同比增長39.8%。

3.物價：預計9月CPI略降至1.8%，PPI降幅擴大

秋糧豐收，豬價高位回調，預計9月CPI略降至1.8%。

食品價格基本穩定。9月第4周（9月21日至9月27日）商務部食品價格環比基本持平，統計局食品價格8月中旬環比上漲0.6%，農業部食品價格上周（10月5日至10月9日）環比下降2.5%，目前食品價格基本穩定。

圖3生豬價格高位震盪

資料來源：搜豬網，國泰君安證券研究

豬價高位回調。本周全國出欄肉豬平均價格（瘦肉型、良雜、土雜豬的均價）從上周的17.04元/公斤小幅下跌至16.88元/公斤，再次跌破17元/公斤大關，同比上漲20.23%。瘦肉型豬從17.4元/公斤下跌至17.24元/公斤，良雜豬從上周的17.05元/公斤跌至16.81元/公斤，土雜豬從16.67元/公斤跌至16.58元/公斤。全國仔豬價格均價（三元和良雜仔豬均價）從上周的30.81元/公斤跌至29.83元/公斤，較2014年同期的20.7元/公斤上漲44.11%，三元仔豬價格從32.86元/公斤跌至32.46元/公斤，良雜仔豬價格從上周的28.75元/公斤跌至27.2元/公斤，同比分別上漲39.79%和49.61%。

生資價格小幅回落。9月第4周（9月21日至9月27日）商務部生產資料價格環比回落0.8%。與前一周相比，鋼材、有色金屬、化工產品、橡膠、建材、輕工原料、農資價格回落，能源價格基本持平。

4.貨幣：無風險利率快速下降

上周公開市場操作凈投放400億。上周（10月5日至10月9日），公開市場操作逆回購1200億，到期800億，凈投放400億。

圖4利率下降%

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

貨幣市場利率下降，預計4季度還有1次降息1次降準。本周（10月5日至10月10日），反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權利率1天回升，由國慶節前的2.0017%降至1.8785%。1年期央票到期收益率由上周的2.7136%下降到2.6997%。

10月9日，10年期國債收益率大幅降至3.16%，可能和市場預計周末降準有關。10月8日，震盪多空分歧，早盤空，下午盤多。10月9日，上午則是開盤拉爆空頭，空頭消失后，出現大量多單。另外加上空頭平倉給整個市場出現了推波助瀾的作用。市場預計周末降準的原因有：第一，經濟下行壓力大，下周公布的經濟數據可能低於預期。第二，周四交易所回購利率飆升，明顯高於節前水平。流動性緊張也引發了周末降準預期。

美聯儲加息預期下降，人民幣貶值和資本流出壓力緩解。9月外匯儲備3.51萬億美元，環比減少432億美元，好於市場預期，顯示資金流出壓力緩解和人民幣貶值預期下降。

央行在9省（市）推廣信貸資產質押再貸款試點，以支援實體經濟尤其三農小微。10月10日，央行在上海等9省市推廣信貸資產質押再貸款試點。試點有利於提高貨幣政策操作的有效性和靈活性，有助於解決地方法人金融機構合格抵押品相對不足的問題，引導其擴大“三農”、小微企業信貸投放，降低社會融資成本，支援實體經濟。

5.政策：新一輪微刺激組合拳

新一輪針對消費和投資的微刺激組合拳已經開啟，房市新政主要刺激三四線城市剛需，但預計在住房飽和與庫存高企情況下效果有限；車市新政主要刺激新能源和小排量汽車消費，預計短期有效果，4季度汽車銷量增速回升至5%-10%；9月以來發改委共批復總投資額超8000億的軌道交通等基建項目。4季度還有1次降息1次降準。在改革破舊立新之前，宏觀繼續加杠桿，政策繼續舉杠鈴。

對不實施“限購”城市首套首付比降至25%，接近2008年（20%），主要是刺激三四線城市剛需。在三四線城市住房飽和度與庫存較高情況下，預計刺激居民加杠桿政策效果有效。

全面推行公積金異地貸款業務，主要刺激在一二線城市打工者返回三四線城市購房。繳存職工在繳存地以外地區購房，可按購房地住房公積金個人住房貸款政策向購房地住房公積金管理中心申請個人住房貸款。

930、330房市刺激政策之后，1-8月房地產開發投資增速降至3.5%，8月當月更是降至-1.1%，具有領先性的土地購置面積、新開工面積1-8月份更是低至-32.1%、-16.8%。2014年下半年市場對2015年房市有兩個一致性誤判：一是對房地產開發投資增速過於樂觀，預測中位數8%左右（我們預測5%），1-8月事實上只有3.5%；二是對房價過於悲觀，事實上2015年一線城市房價漲20%以上。核心原因是房地產長周期拐點以后的房市新特征：總量放緩，結構分化。一二線有銷量沒土地，表現為房價上漲和地王再現；三四線有土地沒銷量，表現為價格低迷和庫存過高。關鍵性的問題是，三四線占房地產投資的70%多。繼續用過去的總量思維容易犯錯。

國務院常務會議，刺激新能源和小排量汽車消費需求。具體措施：機關企事業單位要落實車輛更新中新能源汽車占比要求，加大對新增及更新公交車中新能源汽車比例的考核力度，對不達標地區要扣減燃油和運營補貼；各地不得對新能源汽車實行限行、限購，已實行的應當取消；從2015年10月1日到2016年12月31日，對購買1.6升及以下排量乘用車實施減半征收車輛購置稅的優惠政策；加快淘汰營運黃標車，開展清理整頓專項行動。政策短期刺激可能有一定效果，預計2015年4季度汽車銷量增速回升至5%-10%。

新一輪微刺激組合拳已經開始：除了刺激房市車市消費的新政外，9月以來發改委共批復25個軌道交通等基建項目，總投資額超8000億元；財政預算執行進步加快，盤活存量和發專項債合計5500億；財政部聯合10家機構設立1800億PPP融資支援基金；央行重啟14天逆回購。

6.改革：TPP倒逼改革開放，充電樁建設提速

10月5日，美國等12國經貿部長發表聯合聲明，宣布歷時5年多的TPP談判結束，達成基本協議。TPP對中國出口和FDI具有貿易轉移效應，危中有機，中國未來的可能應對：加快中日韓自貿協定談判、東亞區域全面經濟伙伴關係協定（RCEP）談判，加快一路一帶、亞投行、上海自貿區等的建設和發揮作用，沒有中國加入的TPP談判達成基本協議將增加國內改革開放的緊迫感。

此次TPP達成實質性進展，未來從完成談判到各國國會的最終批準、執行還有一段時間。美國主導TPP既是經濟戰略也是外交戰略。世界經濟重心正從環大西洋地區向環太平洋地區轉移，面對中國在亞太地區日益崛起的影響力，近年奧巴馬政府采取戰略東移和一體兩翼兩翼張開（TPP、TTIP）戰略，從軍事和貿易上擠壓中國外部發展空間，擴大其在亞太的政經利益，重奪主導權。

TPP本質是區域自由貿易一體化協議，不僅旨在消除貿易壁壘，而且涵蓋環境保護、政府采購、知識產權、投資等貿易條款，是更高標準的貿易協議。目前包括美國、日本、加拿大、墨西哥、澳大利亞、新西蘭、新加坡、馬來西亞、越南、文萊、秘魯、智利等12個成員國，覆蓋世界40%的經濟規模。

TPP對中國的可能影響：第一，由於成員國間關稅和非關稅壁壘降低，長期趨於零關稅，引發貿易轉移效應，具體影響幅度取決於中國和其他TPP成員出口產品間的競爭性及相互替代性。中國往北美出口紡織服裝、電子產品等中低階制造品面臨越南、馬來西亞、墨西哥的競爭替代性增強，中國往東南亞出口半導體、計算機、機械設備、移動電話等高階制造品面臨日本、美國的擠壓，前有強敵后有追兵形勢趨於嚴峻。短期影響有限，長期不容忽視；第二，伴隨著成員國間成本降低和貿易轉移，FDI也可能隨之轉移，但依托中國龐大市場和強大制造能力配套的產業鏈條受影響較小；第三，中國在亞太地區的影響力和話語權被削弱。

中國未來的可能應對：加快中日韓自貿協定談判、東亞區域全面經濟伙伴關係協定（RCEP）談判；加快一路一帶、亞投行等的建設和發揮作用；加快中美投資協定（BIT）談判，9月11日雙方交換了各自的負面清單改進出價，但仍存在不少分歧，中國希望美國在高科技制造業領域對中國加大投資，美方認為中國應該加大服務業對美開放力度。

危中有機，沒有中國加入的TPP談判達成基本協議將增加國內改革開放的緊迫感。最大的改革是開放，以開放促改革，如果說過去三十年的成功是制造業開放的成功，未來三十年的成功將是服務業開放的成功。開放既包括對外國際資本的開放，更包括對內民營資本的開放，引入競爭機制。中國在高技術領域進口的巨額貿易逆差和出境游日益增長的購買力表明，國內缺的不是需求，而是有效供給。未來將進一步開放的服務業領域包括：金融、醫療、通信、互聯網、軍轉民、教育、傳媒等。

充電樁建設提速。國辦印發《關於加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見》，部署加快推進電動汽車充電基礎設施建設工作。

專車將規範化發展：交通運輸部公布《關於深化改革進一步推進出租汽車行業健康發展的指導意見（征求意見稿）》和《網絡預約出租汽車經營服務管理暫行辦法（征求意見稿）》。

7.市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗反彈

隨著去杠桿去泡沫進入尾聲，市場正進入安全區間。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，無風險利率下降使得競爭性資產收益率消長變化。美加息預期緩解，國內貨幣寬鬆，匯率走穩，五中全會臨近，風險偏好逐步修復，關注結構性機會：十三五規劃、新一輪微刺激、混改試點、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運。

6月以來債牛主要受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。未來債牛的驅動力來自貨幣寬鬆、資金成本下降、經濟基本面再下臺階等，留意杠桿對預期的透支以及未來可能加大波動。