人民幣大漲基礎不在 美聯儲正尋找貨幣之外的博弈籌碼

作者韓會師撰文指出，在年內加息的不確定上升之后，德意志銀行衍生品虧損風險、大眾尾氣門等舊話題的急劇升溫似乎透露出一些不尋常的信號，美國似乎在尋求貨幣政策之外的博弈籌碼支援美國經濟復甦。這篇文章具有一定參考意義。

從9月24日算起，人民幣連續8日升值，昨日（10月12日）更是大幅跳升223個基點，一度擊穿6.32整數位。雖然人民幣漲勢如虹，但筆者對其后市升值空間和持續時間並不特別看好。理由有三：

一是大幅升值與8月匯改存在衝突

根據官方說法，8.11匯改有兩個目的：一是實現中間價報價機制的市場化，二是一次性釋放人民幣貶值壓力。並且8月13日在媒體吹風會上，央行行長助理張曉慧女士表示，“貶值壓力得到一次性釋放，偏差校正應該說已經基本完成”。

如果人民幣大幅升值，重新回到6.30以下，甚至逼近匯改起點6.21，將意味著即期匯率向官方承認的高估區間靠攏，這似乎有失理性。此外，經歷了8、9兩月的市場動盪，在外匯儲備大幅下降1372億美元之后，如果即期匯率又回到原點，就只能用匪夷所思來形容了。

二是大幅升值的市場基礎不牢固

目前境內結售匯逆差雖然已經明顯收窄，但與高額的外貿順差仍然極不匹配。這主要是由於境內外匯差消失后，跨境套匯導致的結售匯逆差雖然趨於消退，但熱錢撤離的壓力仍然存在。筆者在上一篇微信文章《莫讓升值成為新貶值壓力的助燃劑》中，以海外貸款為例對此進行過解釋。

雖然境內外仍有明顯的利差，但人民幣匯率雙向波動大格局的啟動意味著匯兌損失完全可能侵蝕掉套利熱錢的利差收益，所以熱錢的撤離不會因人民幣一時的升值而終止。熱錢的撤離一方面會抵消結售匯順差帶來的資金流入；另一方面熱錢的撤離在情緒上也會抑制出口企業的結匯動力，這是8月11日以來，雖然人民幣總體升值，但是結售匯逆差格局卻難以扭轉的重要原因之一。

人民幣大幅度的升值對於熱錢撤離是利好，因為購匯的成本更低，所以很難說人民幣升值會短期內徹底扭轉結售匯逆差格局。此外，在貶值預期並未完全消散的背景下，強行拉升人民幣難以刺激結匯需求的大規模涌現，反而有可能刺激部分有貶值預期的企業和居民抓住機會購匯，因此不是長久之計。

三是美元走軟的國際環境能否持續存在很大疑慮

受美聯儲加息時點推遲影響，近期國際匯市非美貨幣普遍反彈，這也是人民幣升值的國際大背景。但美聯儲年內加息的可能性仍然存在，且歐洲、日本乃至新興市場經濟體的經濟情況並不好，美聯儲加息的炒作隨時可能卷土重來。

此外，在年內加息的不確定上升之后，德意志銀行衍生品虧損風險、大眾尾氣門等舊話題的急劇升溫似乎透露出一些不尋常的信號，美國似乎在尋求貨幣政策之外的博弈籌碼支援美國經濟復甦。

因此，美元指數在跌至94附近之后，還有多大下跌空間存在疑慮。美元指數4月以來在93上方保持高位震盪行情，一旦美元度過近期的下跌行情，重新走強，人民幣繼續升值的難度也會隨之增大。

總體來看，人民幣缺乏大幅升值的充足理由，目前的強勢行情可能有加入sdr的考慮，但市場對升值的持續時間和升值幅度都不宜過度樂觀，即使升穿6.30也很難持續。

從近期人民幣的走勢判斷，抑制貶值預期，重塑強勢形象可能是年內人民幣大政策的核心，即使在雙向波動的大趨勢下很可能年內再次出現階段性貶值，但不宜對貶值空間報過高期望，年底前跌穿8月12日6.4510低位的可能性幾乎沒有了。