中國太保(601601):未來發展空間值得期待

中國太保上半年實現歸屬上市公司股東凈利潤40.19億元，同比增長66.8%，每股收益0.47元，同比增長51.6%，歸屬上市公司股東的每股凈資產8.63元，較09年底下降1.9%，加權平均凈資產收益率5.2%。上半年公司內含價值1047.24億元，較09年末增長6.5%；新業務價值32.38億元，同比增長18.13%。

　從中國太保各利潤貢獻來看，壽險仍是最大的利潤中心（占54.1%），但產險的盈利提升帶來產險利潤貢獻的快速上升，由09年底的19.3%躍升至37.8%。產險同比136.5%的增長速度拉升了公司利潤的增長。

　在上半年上證綜指大幅下跌28.3%的背景下，保險股的消費屬性被投資收益的悲觀預期所壓制。從公司半年報上看，產險業務的消費屬性更加強烈，產險利潤的增長加大了對公司的貢獻；另外一方面，壽險業務的消費屬性在新會計準則下更加顯著，根據新的保險合同準備金計量基準收益率曲線公司應該調整了折現率假設，降低折現率從而增加了稅前利潤。

　上半年公司壽險業務大幅增長，實現保費收入489.59億元，同比增長53.1%。高速增長之下上半年新業務價值增速18.13%，業務質量提升不明顯。解構壽險業務，我們認為壽險業務的增長主要由銀保、分紅帶動，但營銷員渠道以及銀保的期繳亦保持一定的增長，從而實現保費與新業務價值的雙雙增長，但整體而言壽險業務量升價平。

　從營銷渠道看，銀行業務同比大幅增長90.2%。這一方面是因為去年基數較低，另一主要原因就是市場更加接受銀保產品。代理人渠道也增長19.1%，但這個渠道是需要長期的耕耘才有收獲的。

　從險種看，分紅險業務比重進一步提升，傳統型業務的絕對金額和業務比例都在下降。分紅險的一險獨大說明分紅險仍是目前供需雙方最認可的險種。

　從繳費方式看，今年躉繳的比例重新抬頭，恢復到結構調整之前的態勢。期繳的比重雖然在下降，但也同比保持了36.5%的增長。繳費方式本身沒有優劣，而且受到需求方偏好的影響。從公司的角度，期繳業務保持穩定增長的同時，順應市場需求的躉繳業務無需刻意放棄。

　值得期待的是公司在代理人渠道上還有極大的提升空間。上半年代理人產能增長較快，月人均首年保費增長27.3%。但與平安相比還有很大的成長空間。當然代理人隊伍的建設不是一蹴而就的事情，需要長期的投入和培育。一旦形成就是核心競爭力的保證。因此，盡管公司在保費規模上增長很快，未來仍需關注代理人隊伍的建設以及產能的提升，從而獲得新業務價值的快速提升。

　太保產險在上半年實現保費收入270.78億元，同比增長45.1%，遠遠超過產險行業33.5%的增速；但增速落后于平安產險的61.1%。從行業集中度看，進入2010年市場集中度持平，平安和太保基本填補了人保和中華聯合份額的下滑。公司市場份額有所提升，但與超越自身的平安產險的差距越來越大。在與平安的比拼中，公司還有很大的量升空間。

　迅猛的保費增長主要得益于汽車銷量的高速增長以及產險經營環境的好轉。在宏觀經濟轉型的過程中，汽車銷量的增速雖然有所放緩，但汽車消費仍將保持增長態勢，產險公司的最大業務線車險仍將高速增長。

　公司超越行業中的大多數公司，但由于電銷平臺建設稍稍落后，短期內增長還是比較難以超越平安產險。

　公司產險業務有自身的優勢：1是綜合成本率領先行業，2是償付能力狀況好于同業上市公司。在這兩個優勢下，公司未來的發展空間更大，動力更足。

　上半年公司受股票市場大幅下滑的影響，公司實現總投資收益92.59億元，同比增長3.5%，總投資收益率由5.0%下降至4.3%；凈投資收益率4.2%。這一成績主要受益于基金分紅收入的大幅增加。上半年公司調整了投資結構，固定收益類投資比例由74.4%上升至78.8%，權益類投資由12.3%進一步下降至10.9%。需要關注的是公司浮虧有待消化。報告期末資本公積項下可供出售金融資產公允價值變動凈額-36.55億元。

　公司壽險業務高速增長但對業務價值的提升貢獻不大，代理人產能提升較快，未來在價上還有極大的提升空間；產險承保利潤率行業領先，業務增長也較快，若重回市場第二公司還有極大的量升空間。基于未來公司仍將保持高速發展的態勢，股市債市進一步下行的可能性不大，我們對公司評級為“推薦”。