不勤奮的價值投資者，只是市場交易員

導語：

上大學那會兒， @okok74 因為工科做實驗無聊，他開始學習經濟學的東西，相信股市經濟的晴雨表，便開始實踐投資。

奇怪是，在那個券商機構都畫圖坐莊聽訊息的年代，他卻利用宏觀經濟學和微觀經濟學還有財務的知識研究起股票，不能不說是個異類。

2004年，創業失敗后他虧完自有本金，這讓他領略到市場的系統性風險不可控。他開始拒絕代客理財，杜絕杠桿操作，從頭開始。現在，他做著“家庭煮父”，堅持著自己的價值之路，他說：“不勤奮研究學習的價值投資者，只是市場交易員。”

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問：您入市幾年了？整體收益如何？

okok74：我1995年入股市，快20年了。2004年之前，沒有在互聯網公開投資過程，並無可信度。2004年，經歷一次創業投資失敗，可投資資產清零。整體收益沒有統計，扣除膨脹因素，復合收益率在15%左右。絕對收益，不說也罷。

如果將兩個10年的投資收益的簡單相乘，可以看出，中國資本市場早期階段，普通投資者通過價值投資，也可以實現比較成功的投資收益，這是建立在市場早期不成熟的環境里，過度恐懼與瘋狂周期性往復，給價值投資者帶來乘數收益。隨著市場規模和專業化，未來可能僅僅能夠分享企業成長收益。未來10年整體性投資收益會下降。

“從學宏觀經濟學和微觀經濟學開始實踐股票投資”

問：您是怎么走上投資的道路的？

okok74：我的投資之路是93年開始，當時我還是大學生，我試探性的買入一些柜臺基金。那個時候，銀行拉存款都在街頭肉搏的，保值貼補定期存款就算是主流理財，國庫券都作為工資強制抵扣項，市面上打折。

證券公司開戶的資金門檻也很高，因為柜臺交易我有了股票賬戶。讀工科混實驗室很無聊，我便學一點經濟學如材薩繆爾森的《經濟學原理》等。

1993到1994年那會兒，全國物價出現大幅度上漲，懷著對人民幣膨脹和通貨膨脹的憂慮，加上學了一些經濟學的理論，我開始買入股票進行實踐。

1995年末，我第一次購買上市公司股票——＄佛山照明(000541,股吧)(sz000541)＄ 。 當時買入這只價值股的原因是：1995之前也是概念盛行，佛山照明是帶有科技含量的成長績優股，並且分紅率高，當時他也不被市場認可，出現了低估的機會。

2004年，我做了半年的純體力工作（洗車等），那是比較開心愉快的經歷。在2004年年底，我進入一家投資機構，從事了1年時間相對專業的投資工作。

2004年到2006年，是a股市場反復確定底部的過程。股票價值就放在那里顯而易見。由於創業失敗，本金幾乎歸零。我需要時間積累本錢，然后，每個月買一百股到幾百股的銀行股。

那段期間專注公司研究，心無旁念，一心價值。這也讓我體會到，唯有專注，才能避免被市場傷害。

那是a股歷史上最可怕的熊市。時間長達4年（其實第五年才確認），每一個反彈都失敗於資金流出的壓力，即使價值股顯著低估、宏觀經濟持續向好、微觀企業未來競爭力成長性依稀可見仍然無法改變市場資金流動的壓力。

而且市場呈現普跌現象，大機構陸續破產。08年和15年的金融危機，殺傷力不能和01到05的熊市比較，長周期下跌可以消滅各類有經驗的市場參與者。並且市場缺乏其它工具，完全沒有做空對沖工具。

無論什么方法、流派，都很難逃脫。包括后來非常成功的敢死隊，在那個市場環境，也經常性被市場各方消滅。

問：那時候，一些專業的券商機構貌似也是畫圖形基本沒有什么研究所。您為何會覺得用宏觀和圍觀經濟學財務分析公司，對投資有幫助呢？

okok74：經濟學中說，股市是經濟的晴雨表。我的投資方法簡單，看經典的宏觀經濟學和微觀經濟學書籍，學習財務分析，然后應用在行業分析和企業財務報告，現在也是如此。掌握宏觀的社會發展規律，和微觀的企業報表。對於普通人門檻不高。普通人追求穩定合理收益嘛。

滿倉伊利股份(600887,股吧)遭遇三聚氰胺虧損50%

問：這些年炒股投資，有那些對您的投資方法和投資思維改變比較大的事？有哪些讓你印象比較深的事情嗎？

okok74：我的投資方法簡單枯燥，20年來未曾改變，因為我始終認為：最簡單的的最實用，最接近真相。所以個人投資理念和思維也未有顯著成長，可以說是僵化不前。

我的投資方法是：對行業、企業的深度理解和長期跟蹤，在可以判斷的基礎之上，以大幅度低估的價格買入有限的幾家企業股票，長期持有到合理價格或者市場情緒溢價。

我一直使用這種方法的原因是：

1）簡單。方法簡單，操作簡單，學習簡單。業余投資愛好者，智力普通，資訊匱乏（那時候只有3大報看報表）。那時，上班經常10個小時在潔凈廠房，換了衣服進去干活一整天都出不來，沒有手機的時代無法交易，所以比較適合長期不交易；那時的交易費用過高，是現在的5倍。頻繁交易的后果必然負和博弈。

2）實實在在的收益。上個世紀90年代，周圍堅持長期混跡a股的人越來越少，長期持續盈利的普通投資者更是罕見。我堅持行業企業基本面研究，不僅避過題材股的崩潰，還能無視績優股藍田、銀廣廈之類的報表騙局。在投資企業高估賣出之后，避過市場估值的整體下降區間。95年及之后，我個人判斷沒有整體高估的時間，所以，1995年到2000年我一直是持股狀態，2000年之后才遇到第一次整體泡沫高估狀態，沒有價格合理的公司可買，我選擇現金和可轉換債券的投資。

有2件事件影響了我的投資方法。

其一，2004年的茂煉轉債停發事件。2003年，我加入代客理財，算是創業了。當時是用合同委派的方式代客理財，類似於現在不規範形式私募。考慮到當時市場環境和個人能力，本金部分兜底收益分成。由於法制的缺失和強權違約，茂煉轉債停發，導致我管理的資產大倉位出現虧損被終止，並需承擔損失，我幾乎損失了所有自有資金。

我明白了系統性風險的完全不可控，也體會到，價值投資的方法，在中國無法避免不理性的大幅度浮虧風險。所以我決定不再使用杠桿，也不再替任何人管理資產。

其二，2008年的乳制品行業的三聚氰胺事件。2008年3月到4月，全球金融危機已經廣泛報導，我以價值低估及成長的理由全倉買入＄伊利股份(sh600887)＄ ，金融危機持續惡化導致市場整體大幅下跌。在當年8月，在當時看來，對國內整個乳制品行業產生毀滅性打擊的三聚氰胺事件爆發，雖然我以極度低估價格投資伊利股份，仍然遭到巨大打擊，最終以50%的虧損止損。我再次理解了系統性風險的不可控，這之后我決定未來不再止損。

當時對伊利股份的止損，倒不是擔心伊利會倒閉（因為少數民族邊疆政策，這個企業有存在的保障）。我主要擔心，三聚氰胺事件可能成這一個政策導火索，讓政府放棄對國內乳制品企業的單邊保護。當時，整個乳制品市場已經和外企競爭激烈導致利潤下降。

第二是，在市場的底部，我找到另外一家更具確定性和便宜的企業——＄新大陸(sz000997)＄ ，所以沒有選擇買回伊利股份。

問：投資這么久以來，哪只股票上賺的最多，能講講當時買入、賣出持有的心路歷程嗎？

okok74：新大陸。適逢08年金融危機，作為擁有核心競爭力的新興產業龍頭企業，掌握二維碼的核心技術和專利，我自2004年以來一直跟蹤。但是行業環境非常不利於企業的優勢發揮，產品被下游行政采購約束，所以股價表現長期無法體現其能力和未來的成長空間，利潤也低迷許多年。2008年總市值下降到12億多，雖然我根本看不清楚行業未來的變化。

當時，獲取資訊的渠道比較有限，只有行業書籍數據以及固定報表、券商研究可以參考，當然找行業內普通人了解的效率最高。比如移動互聯網的興起高潮，民用市場替代官辦采購市場，我根本沒有預測到或者看到，僅僅是因為足夠便宜，並且在金融危機最劇烈的時刻，並且我主觀相信中國可以克服危機。所以以該企業歷史出現幾乎最低的價格買入。由於對未來行業發展的模糊，對互聯網行業的快速發展心存警惕，所以在2009年底，持股時間約1年，以近400%的利潤賣出。

問：您在面對當時自己看不清成長的情況下，還能堅定持有1年多，是如何堅持下來的？

okok74：當時看不清成長速度和天花板，但是可以看到發展方向。這樣的結果是無法等到合理價格。如果完全看不到，不會投資。看企業的天花板，簡單說，人口、產出、貨幣、分配這些社會要素，與科技、人性需求這些自然要素的吻合曲線。

“從上而下，先行業后個股”

問：那您是選投資標的的，主要有哪些標準？如何持續追蹤研究行業或公司？

okok74：首先選擇行業。在對行業熟悉和理解之后，選擇其中競爭力優勢的企業，然后是漫長的跟蹤和等待滿意的價格出現。現在關注醫療、生物科技、環保、新能源、大金融、娛樂業。

在持續追蹤方面：首先，對生產技術（針對制造業企業）和經營能力（針對非制造業企業）進行長期（以數年為期）學習和跟蹤。閱讀專業資料，並且以一個行業從業者的視角進入這個行業，比如產品銷售、招聘資訊、專業學術會議、文獻資料，如果有可能多接觸行業從業者。你不再是一個企業股票投資者，而增加了一個行業愛好者和從業者的屬性，這樣能夠客觀全面理解行業的多重屬性及競爭環境。

其次，對價格耐心等候，等待市場整體低迷，並且行業企業發展拐點的出現，因為在這種環境中可以獲得低估甚至不理性的價格。

我跟蹤行業和企業，主要會留意這些資訊：行業分析需要宏觀的思維和判斷，長期跟蹤行業發展，對國家社會的規律長期思考。企業所有制結構和企業家的人格、道德、價值取向，這些需要全面了解企業瑣碎的細節資訊。

問：這輪牛市是如何操作的，股災對您影響大嗎？

okok74：我沒有看到牛市，理由是價值企業甚至沒有回歸到理性的估值，根本談不上牛市。我眼中只有一個資金賭市，所以我完全沒有參與。

2014年上半年，考慮到新的經濟轉型周期，雖然，銀行股的高分紅債券屬性，適合非常保守的投資者，但銀行業面臨roe的持續下滑並且地位下降，我選擇將堅守了2年銀行股的倉位全部轉移了過來，在低估值區域堅持重倉買入＄中國平安(601318,股吧)(sh601318)＄ 。

2013年，我對小企業股票泡沫無動於衷，現在仍然無動於衷。無論創小板指數是幾千或者幾百，我都不會投資。下一次選擇成長性小企業，必然是市場情緒完全改變之后。

2014年，已經可以看到，政策支援保險業由此前行業周期的調整期轉折向上，保險市場正在發生質變，而價格停留在歷史數據支援的極不合理估值。一切都在改變，只有價格低迷未變，所以我毫不猶豫買入持有至今。

中國平安的買入價格在2014年出現，賣出價格沒有出現，我會一直等待，賣出價格同時是時間動態變量，我會畫一個x時間軸y價格軸的圖標。

我出現過一次誤判，前面已經提到過，伊利股份，並非判斷企業前途和競爭力錯誤，而是無法應對劇烈的行業危機。成功判斷大約10余家企業。積累的數據不夠，不足以支援未來的推論。

問：今年股災前后盈利回撤了多少？

okok74：回撤了20%，低於平安股價的下滑，因為用一部分額外資金參與了分級基金a類的套利，收益超預期。a類並不是投資，而是市場缺陷提供的無風險收益。詳細分析基金的持倉，可以確定性得到某些基金不可能拒贖，也不可能大部分持股連續跌停。市場參與者大部分應該沒有時間和選取看這些簡單的資訊。

“好股不怕等五年，投資品種不局限於股票”

問：您持股周期一般多長？覺得自己的投資風格偏向哪種？

okok74：按照經驗，觀察跟蹤周期5年或者更久，投資周期一般3年。我的投資風格屬於保守型長期投資者。

問：a股總是猴急，5年的觀察期，有時候可能會錯過一些不錯的股票和公司。

okok74：這么多行業和企業，足夠長的周期不會都錯過的。如果某個階段都錯過了，說明市場在熱情和高估階段，投資一些低風險品種收益率也很高。比如2000年開始到2004年堅持投資可轉債，獲得合理回報並且避免了市場估值下降過程。搖新，還有各類基金，都是不錯的選擇。

問：看好的股會如何設定倉位呢？如何控制投資收益的回撤呢？有設立止損位置嗎？或是什么情況下會賣出？

okok74：大部分時間單一公司，有時候會在2-3個目標企業難以割舍的時候分散設定，重倉持有1-2家公司。不控制回撤，不止損，完全無視價格波動，一般只會在所投資的行業內調整。

我覺得企業在買入的時候已經決定了投資的目標及風險，我不使用杠桿，當企業估值超過判斷的價值或者找到其它遠離價值顯著更遠的投資目標企業時，會考慮賣出。

問：您是如何做到重倉無視價格波動的？中意的公司一直不漲怎么辦？

okok74：經驗與自信的支援，所以心態一般不會波動。遇到過長期不漲的過程，例如最近的銀行股投資，業績的成長符合預測，買入時的估值也處於歷史最低位，幾年時間估值的下降對沖了業績的增長，股價長期不漲。我就當做固定收益產品，分紅率尚可，選擇未來高分紅的投資是克服估值不斷下滑的方法。

問：您是如何估算企業的價值的？

okok74：未來現金流（dcf）。估算出企業的大致發展軌跡和天花板，對應的是投資者需要的資本收益率。如果是成長型企業，向前推論成長周期將要結束的企業利潤，按照小股東心理需要的資本回報率逆折現到任意時間點，如果顯著低於預期，則應該拋出。

比如一個企業現在的利潤是1億，年增長30%，5年之后基本穩定在3.7億。市場平均回報率需求是15%，（n*15%）*1.15（5次方）=3.7億，計算得到現在的總市值應該12.3億。如果現在偏離12.3很多，則是買入或者賣出的價格。當然，數字、時間和成長曲線都是變量。

問：用dcf如何避免陷入精確的正確的泥淖呢？

okok74：無法避免。一則是超越市場平均的行業預測能力（同業對手的競爭能力是最難判斷的）；之后最好的買入時點，是與市場博弈，發現市場的誤解及錯誤定價。比如中國平安，市場對它的記憶還在2007年一系列“罪行”，始終不會給予合理價格，但實質變化在7年間已然發生。當然，也可能是自己的錯誤，所幸之前我還沒有遇到。

“割舍無效資訊，專注公司本身”

問：您前面說現在時代資訊過多讓投資者無所適從，您是如何割舍無效資訊的？

okok74：資訊時代，資訊過剩溢出，需要學會割舍無效資訊。我將大比例時間投入在企業自身的數據，比如同行業所有企業的長期財務數據的整理分析，無視所有小道訊息，對負面資訊尤其慎重反復論證。對宏觀資訊普通人沒有能力理解推論預測，在價格判斷時，避免宏觀資訊產生的情緒。

問：您如何平衡投資炒股與工作和家庭之間的關係？

okok74：我放棄工作，專職在家做煮父，洗衣做飯帶孩子。因為工資不足以糊口，卻被迫為此放棄自由。我工作的時代是低工資的國企，沒有機會積累第一桶金。投資的錢，都是一點點工資攢的，所以我不愿意說絕對收益，怕會誤導年輕同學。我認為我的路徑是錯誤的，承擔過多的風險和壓力。

“不勤奮的價值投資者，只是市場交易員”

問：看到您雪球發言說，普通人投資銀行股和保險股能夠緩慢的實現中產階級生活？價值投資對普通人的要求也不低，比如財務知識，調研等等。

okok74：投資與行業關係不大。我不僅僅關注金融業，只是上一個時代，銀行業分享了電子貨幣無序擴張和信用維系的周期。現在，我更關注醫療行業、新能源和自動化行業。

普通人也能夠通過學習掌握一些基本投資資訊，持之以恒，戰勝市場無序交易是毫無疑問的；能否戰勝內心的恐懼與貪婪因人而異。但能否實現生活的改變，因人因緣。

不通過投入大量時間的基礎知識學習和有效資訊篩選，即使冠以價值投資的名，實質還是交易行為。

問：這些年，你是如何修煉自己讓自己不被市場噪音和內心沖動左右？

okok74：你努力付出掌握了遠超市場平均值的資訊和自己的理解，然后就是簡單堅持。市場的反身性，並非普通人可以適應和追隨，能夠做到不為所動已是不易。

問：做長線價值投資，是一件很難的事情，守股如守活寡？

okok74：我並不認為長線投資有多少難以堅持。市場不成熟不理性，可以買到優質便宜的企業，簡單等待即可。無欲則剛吧，胸無大志，簡單生活。

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