中金梁紅：除非政策犯錯 a股今年無風險

梁紅 中金公司首席經濟學家（資料圖）

    去年7月，中金公司首席經濟學家梁紅在接受第一財經評論員應有為專訪時，準確預測了大盤藍籌股的牛市行情。在目前市場出現調整跡象，風格有所變化的情況下，梁紅再次接受了第一財經評論員應有為專訪，堅定看多。

人民幣貶值不足慮

應有為：我們看到美聯儲的聲明，還有前一階段歐洲的qe也出來了，接著看到人民幣最近連續的對美元貶值。您認為今年人民幣匯率可不可能存在一個比較大的貶值壓力？

梁紅：市場預期人民幣貶值，但其實還有一個降息的預期。我們預測，今年中國的貿易順差會達到千億美金，比去年多至少一千億。這個貿易順差，在我們的整個全部的經常項目下也是占大頭的。

資本項下流動，並不是中國外匯跨境流進流出最重要的一波。如果看資本項下的話，過去大家預期，美聯儲要加息，中國要減息，這樣會造成人民幣貶值的壓力。

但實際上我們現在發現，如果看過去的幾個月，大宗原材料價格下跌，各國央行紛紛降息，中國和其他主要國家息差是在擴大的。因為我們的降息降得比較少，而且在前端，特別是我們短期的利率下降得更慢。

比如說我們看到的，央行最近做的逆回購28天，是4.85的利息，上個禮拜五，做的是14天的，大概是3.8幾。你望眼看去，現在全球哪里還有利息在這么高的位置的？十年美國國債昨天已經到1.7，歐洲的在零點幾，全球現在有多少個央行利息是負的？所以我們覺得現在市場的預期是要配合著央行的降息的舉動，如果我們的央行決定不降息了，人民幣甚至有升級的壓力。

在今年經濟增長不好，通脹很低，但貿易順差大規模擴大的情況下，政策的選擇，你可以降息，也可以降準，也可以貶值，在這幾個選項之下，我們一直認為，最好，最佳的選項是降準降息，而不是去碰人民幣。

為什么呢？因為我們已經是世界第一大出口大國，我們的出口增速還是遠遠高於其他的很多國家，其他國家的內需也並不好，在這種情況下，人民幣貶少了沒有用，貶多了貿易摩擦肯定上升，而且在國內沒有通脹的情況下，降息是支援內需，貶值是更多支援外需的增長，在兩個都可以選的時候，為什么不選支援內需？

所以這里頭有一個可能發生什么，和應該發生什么。我覺得可能發生什么，大家市場上可能過度地想著美元加息的影響，而忘了在貿易條件改善情況下，中國的貿易順差今年可能會產生比較大的一個變化。

應有為：您的判斷，就是認為今年貶值的幅度不會太大？

梁紅：我覺得易行長好像講過，美元肯定是強幣，他講了一個人民幣至少是第二大的強幣。我個人覺得，你一兩年看，人民幣有可能是比美元還強的一個幣。

貨幣政策放松值得期待，也許很快

應有為：你剛才也說到了降準降息的可能，回頭看，這波a股其實起來的一個很重要的點就是貨幣政策放松，當時大家預期可能很快會有第二次，但是我們看現在應該說是落空了。您認為在接下來的這段時間，或者說2015中，什么樣的因素，有可能再次引發降準降息的行為？

梁紅：我覺得首先回顧一下，去年的市場在降息之前，以上證指數看的話，當時已經上漲了16.7%，已經是走向雙位數的一個增長，降息確實讓這個上升的幅度更強烈了。

在沒降息之前，大家對中國經濟前景的改善，包括改革的預期，逐步在提升。但是確實有一塊東西，是制約股票市場上升幅度的，也就是說，我們的貨幣政策偏緊，而和我們經濟形勢變化相比的話，就是說相當的滯后。

也就是說短期這一段，還是覺得有蠻大的壓力的。而降息當時的一個反應就是大家覺得短期的一些風險也有緩解，市場一定程度的反應，我覺得也是合理的。

為什么會說再一次的預期央行降息降準呢？還是回到一個問題，為什么第一次降？為什么全世界各國的央行，都在做類似同一個動作？那這里還是回到通脹不見了，在我們這個油價還沒有下跌的時候，當時大家還有對今年：2015年通貨膨脹2.6，甚至靠3的一個預期。隨著這個油價腰斬，我覺得今年的通脹，看不到1.5以上的可能性，那么全球大家都開始擔心通縮，我想中國也在擔心通縮這個問題。

那貨幣政策第一目標，還是通貨膨脹，或者是cpi的穩定，既不要通脹，也不要通縮，所以從一個好的貨幣政策的執行來講，現在這么高的正利率，不管是從貸款利率還是從存款利率來講，都不是一個可持續的。

市場在猜時點、力度，但我想這不光說是早晚的事，是應該很快的一個事情。至於用什么方法達到這一點？是降息？現在有人說是降準，其實央行也說，它還有好多別的工具，但是我們在市場上要看到的一個什么效果呢？

就是從儲蓄端，不應該像現在這樣，有將近三個百分點的正利率，而在企業貸款端，不應該現在是保持一個十個百分點，甚至以上的正利率，所以央行所有的操作，最終的檢驗的一個方向，就是要把市場的利率降下來。

樂觀預期並未充分體現在股價上漲中

應有為：去年這個上漲，當時的邏輯是市場已經充分反映了原先的悲觀的預期，但是我們看到，去年超過50%的這樣一種漲幅，是不是已經充分反映了這種被過度低估的情緒？接下來a股還有些什么樣的因素，能夠支撐目前這樣的一個水平，或者維持繼續往前走，有些什么新的推動因素呢？

梁紅：我們自己在去年對這個市場的判斷的時候，當時想的很簡單，就說這個市場的估值里反映了極度悲觀的預期，對於任何好事情的發生，沒有預期。

所以不管是貨幣政策還是改革，還是企業層面的一些變化，都會引起這個市場的上漲，但是我想我們也回過頭來講，我們當時也有一個觀點是，沒有說（估值修復）這是一年的事。

我們當時也講過，這可能是股市的一個多年的一個拐點，那這個拐點的行進速度是靠每年15%、20%給大家，還是靠一段時間比較急速的上漲，然后再花一段時間來消化？

我覺得各個市場的節奏是不一樣的。但是我想從根本面上來講，還是對中長期改革、經濟、行業企業資本市場本身改善的預期的調整，現在還在期待著一個貨幣政策重回常態之后，給市場的一個推動力，我覺得這些都不應該說預期過分了。

從短一點看的話，市場需求實體的政策的改變，還有企業基本面的變化，來印證自己是過度樂觀了，還是過度悲觀了。但是我覺得這種調整之后，我們今年全年還是維持一個有20%上漲空間的這種判斷，這個還是覺得我們的改變，我們的包括我們講的制度紅利、價格紅利，才剛剛開始釋放的一個過程。

再回到你剛才說的，包括貨幣政策，我們覺得不用那么心急吧，這個2015年才走了還不到一個月，那看得到的事情，我們的央行會遲到，但應該不會缺席吧。

應有為：您剛才也提到了，這個市場是需要等待改革的紅利進一步釋放，還提了盈利的逐步改善，來支援目前這樣一個水平，那么我們就分別談談這兩塊，我們看到最新的報導說管理層有可能把今年的整個經濟增速目標放低，可能到7%左右。在這樣的一個情況下，企業盈利水平還有繼續可能維持上升嗎？

梁紅：你如果股票的估值，你至少要做個五年十年的這種盈利預期，這個預測，你常常會發現，一年的低，第二年會高，它並不是一個一直這樣低的一個狀態對吧？

所以我們自己覺得，如果大家真的覺得我們的國家在改善，然后我們的經濟，我們的制度在改好，你實際上是把這條，原來你的預期的曲線的斜率整個在往上抬。

短期，近期對這個估值模型是有比較大的影響，但他不影響長期，你如果是永續，因為咱們買一個公司，你的假設他是永續的，短期一年半年的變化，沒有那么大的影響，當然如果我們做貼現，如果它在前端影響會更大一點，但是這個經濟有周期的，一年的低，並不意味著后面也是這樣的，這個可能是一個。

其實現在看到就是在估值水平很低的時候，短期的盈利的變動，對股票價格影響比較少。比如說我們講五倍市盈率的公司，已經跌到很低了，大家對它很不看好了，這個時候他的盈利，下降5%，對股價幾乎沒有什么影響，但是如果是一個估值50倍的公司，大家常常會看到他贏利下降1%、2%就可能股價跌下來，這里頭就還是回到我們上次談過的問題，你到底放了多少預期在里面。

那從這個角度上來講，中國的股票，應該說不貴，即使像你剛剛講的，我們現在從最低點漲到50%，那我們滬深300，我們最大的權重的這塊講，今天的市盈率也就是12倍左右，美國是20倍，全球的所有的主要的股票市場，都已經超過了2007年的高位。

而我們不管是港股還是a股，都是在當年的高點的一半吧，半山腰，而這個過去的六七年，雖然我們的經濟增長和盈利增速，沒有以前那么強了，但是是正的，是每年都有收益的，正收益的增長的。過去的這個熊市，四年左右，全部是靠估值的壓縮來實現的。這還是一個我們覺得投資資本市場可能最難的一點，你多少已經反映在價格里了？多少沒在？

2015三大改革措施值得期待

應有為：那么在改革這一塊，您覺得今年有些什么樣的舉措，有可能值得我們期待？

梁紅：我想今年大家期待的很高一個是國企改革對吧？其實地方國企已經做了很多，但是在國家的層面上，改革的大的方案，幾次時間表上都有點往后推對吧？聽方方面面說，（改革）還是年初是可以預期的。我們上次也講過，兩個市場上，三分之二的權重股，全是國有控股的企業，這是一個。

從我個人來講呢，我還是非常期待資本市場的制度的改革。這也是上次談到的時候說，為什么我們的股票市場有這么多的問題，比如說近期的一些上漲，大家也很不安，那這個制度里到底缺什么呢？

第一，缺機構投資者，那么機構投資者，我覺得今年最期待的是中國養老保險的改革。就是你要有中國長線的機構投資者。

上次我們談滬港通，那就是講進口機構投資者對吧？但是后來發現，其實中國不差錢，我們不需要解放軍來救我們，我們自己就可以把自己救了。但如果都是散戶，而且有一些比如說是用杠桿方式的，這不是一種投資方式，這是說投機。

我今天買了，我明天再找個人賣過去，並不是像我們想的一些專業的投資者，為了一個長久穩定的收益在做這個。世界各國的經驗都證明，在這個市場上最重要的穩定器，是一些養老保險長線資金，那中國自己的養老保險制度的建設，應該說是非常非常滯后的，所以我覺得，這一點對我們整個市場的風格理念的影響，可能今年要遠遠大過滬港通，深港通。

第二，我覺得就是說，對這個投資人，基金這一端，這個改革我覺得已經看到了。過去我們都是公共基金，大家也都有詬病，就是公共基金好像管理人的激勵機制和給他錢的人之間不一樣，就是管的錢好不好，他都拿那么點錢，對吧？

去年前年的一個很大的改革：《基金法》的實施，使得很多的私募，或者說非國營的一些基金開始涌現出來，他的收入和他的業績，和大家把錢交給他管理的這些人的利益，開始越來越一致了。

所以我覺得這邊的改革已經在發生了，大家也在談什么公募下海潮這些，我覺得這也是非常重要的，中國人一點都不傻的，一點都不比外面差，那么你只要把機制做好了，他一樣知道，該買什么，不該買什么。

第三，我覺得非常重要的，就是我們今天談的，今年的注冊制，如果真要做注冊制的話，就是你要在供給端要打開，你比如現在股票市場很好，那為什么不發行呢？為什么不多讓企業融資呢？

這樣企業融資就又回到實體，我們經濟就可以有一個正循環出來，而且也不用擔心股票過度上漲，也不用天天去查，誰拿杠桿賣掉了。

那么真的要走向注冊制的話，那也有一個很重要的一個保證，那就是對所有違法違規的行為要有真正的處罰，不管是虛假資訊，企業端的，還是一些參與者的，也包括內幕訊息的打擊。對吧？

我記得，很多年前好像領導說過一句要給中國老百姓增加財產性收入對吧？我們怎么把規矩建立起來，怎么能夠讓他給中國這么勤勞，又愿意儲蓄的民族，能夠有一個比較好的長期的回報。

做到這一點的話，我覺得這些制度性的建設，我們看到一些萌芽吧，那我覺得今年可能是最重要的落實年。就是剛才講最重要的是一個養老保險制度建設，一個就是真正的注冊制，這個注冊制既有發行上，市場化，另外一頭監管回到監管的位置上。

2015繼續抓大放小

應有為：您剛剛提到了這三個可以期待的改革方向，在這樣的一個背景下，您覺得今年在設定上，有什么好的建議嗎？

梁紅：我們呢，就是幾個大的設定方向，去年就說看多市場，我們還非常清楚的指出了我們喜歡的東西。去年叫屌絲逆襲，今年我們可能叫抓大放小，我們還是喜歡大的藍籌，還是要遠離一些非常高估值，基本面有問題的。

一個是基本面有問題，一個就是估值特別特別高，這樣我覺得如果供給以后是注冊制，誰都想發，都可以的時候，它的那個稀缺性就會下來了。

今年還有一個非常具體的建議，因為我們還是看利率下行，這個全球的利率下行，在這樣的一個情況下，會對負債很重的一些板塊，包括金融板塊在內，就是利率敏感的板塊，一頭是負債端，一頭是金融機構，有一個比較強的支撐。所以總的來講抓大放小是一個，國企改革是一個方向。還有一個就是利率敏感的板塊。

今年唯一和去年有點變化的，是我們對於消費開始更多的看重，因為覺得消費調整也很深了，大消費，包括食品飲料，那么還有一塊就是對醫藥板塊，也是對這個大家壞的預期比較足，好的預期不太多，而且還有一個大家拿的沒有那么多了，以前醫藥太超了，現在我們覺得回到一點比較正常的一個設定的水平了。

應有為：滿倉踏空這種可能性，還會在今年市場風格的演繹當中繼續下去嗎？我們看到去年一波上漲，很多人是出現這樣的情況。

梁紅：對，我覺得最經典的那個評論叫還我熊市對吧？雖然市場漲了兩個月，漲得很瘋，大盤藍籌屌絲逆襲非常厲害，但是我覺得對市場上很多習慣了從2009年到2013年之間那個操作風格的投資者，炒小炒新炒垃圾沒有那么容易改變。

應有為：那么您覺得， a股今年的主要的風險點在哪？

梁紅：我覺得沒什么太大風險。因為我們覺得你已經在地溝里了，就在溝里面，那有什么，再往哪掉？當然我覺得a股的風險，如果我看，還是跟上次談的一樣，我一直擔心那些以前就是2013年漲了很多的成長股，那時候就是有一個貴的問題，貴不怕，拿幾年就便宜了對吧？

但是去年因為這個ipo停滯，使得很多的這個殼資源，大家買殼，炒殼，炒這個中國式並購，有些東西最後是一地雞毛，對吧？注冊制以后，那這個殼是不值錢的。

就是說我覺得去年有一些漲得比較怪的東西，以一個什么的方式做個調整，一直我說擔心這個市場，是一個軟著陸還是硬著陸的調整。你比如說去年，到最後兩個月的時候，大家傳的，有說持了四年的股，贏利兩個月全回來，那也有持了四年的小盤股，兩個月全吐回去對吧？

如果在一個市場比較好的，情緒比較好的情況下呢，這個相對的轉換，沒有擠踏問題。但如果資金面又偏緊一點，大家又悲觀一點，那往外跑的時候呢？現在我覺得投資人越來越多接受大盤估值重估，國企改革，金融改革，好像看這些東西，好像催化劑更多一點。而那邊越看越怕，對吧？那這個調整我覺得會有點擠踏的風險，這個我覺得是a股上面。

如果說經濟，我覺得現在最大的風險是我們自己政策犯錯的風險。

應有為：比如說有哪些錯？

梁紅：我覺得可能最大的一個問題，我們央行這個利率下得這么慢，究竟為什么？說前一陣子比較擔心這個股票市場，可能有一些資金過去了，那整一整雙融，查一查這個委派貸款，我們覺得都是可以的。

但可能更好的方法在我看來，還不如發行股票來做對沖。但是把一些結構調結構的任務壓在了央行的貨幣政策上，這是很危險的。

我覺得央行的首要任務在哪里？都是盯住通貨膨脹。如果說我們的數據是好的話，通脹增長，就業一定是相關的，對吧？那么在通貨膨脹這么大幅度的累計下降之后，而我們的貨幣政策的調整如此滯后，這就是大家今天擔心的通縮的問題。

我們走過一次通縮，1997年到2002年，最後走出來，但是也是花了很大的代價的，所以我們覺得，在這個問題上，還是就是說希望能夠還給央行，以貨幣政策作主要政策的一個考量，回到總量調控，總量調控就是降準降息，真的是央行該做的事情。

而定向的一些東西，越來越像產業政策，其實效果不清楚，溝通不清楚，對是不是市場化設定資源這個問題上，我覺得有很多問號。這個就是我自己個人覺得，如果短期的話，這是一個擔心。

第二，為什么央行的有一些的考慮，我覺得他有一點，就是大家包括輿論的一些討論，有點刻舟求劍，比如說大家都說不走老路，不走2009年過度刺激經濟的道路，我覺得是對的。但是這里面，有一些條件在變化，比如說過去那個投資的效果很差，對吧？

這個投資的效果很差，有一部分我覺得隨著我們反腐的深入，隨著我們政治體制的這種改革，不是中國不需要投資。我一直在講，不是中國不需要高鐵，但是我們怎么能夠讓這個招標的過程不要買出二十萬一個的馬桶來，對吧？

但我覺得這個已經現在看，應該說整個政府的效率，和在做公共項目里面腐敗的過去的這種幅度已經下來了對吧？然后還有過去2009年的時候說，刺激政策是給房地產出了一個很大的問題對吧？

但是在當時還是非常供不應求的情況下，那房地產在過去的五六年的建設當中，已經是供大於求了，那么這個時候的一些調整，你為什么還要擔心房價的上漲呢？對吧，這個我覺得應該說，包括房地產稅，馬上就要推出來，我覺得不要刻舟求劍，大的環境已經在變了。

那最後還談到，擔心最後就是說這個東西一放，會不會讓股票市場過度繁榮，股票市場是拉了多少年，好不容易拉起來的，好不容易中國有一個價格不跌了，我覺得應該珍惜這個視窗，做些原來不敢做的，別的改革，比如說注冊制的放開，而不要用貨幣政策去管這么一個（股票市場）。

很難看到這個海外的央行，去關心資本市場的股價的漲跌。我覺得如果看今天的政策，就是我們不犯錯，是不會出事的。但是我們犯錯，為什么會呢？可能一些輿論，討論，就是事情已經過了很久了，我們的討論還停留在過去。（上證博客：梁紅）