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中國遠洋:股權轉讓助四季度持續減虧
類別：公司研究機構：申萬宏源(000166,股吧)集團股份有限公司研究員：謝平日期：2015-01-30
公司公告/新聞:公司發布業績預告，14年歸母凈利潤較去年同比增長50%以上（13年歸母凈利潤為2.35億，每股eps為0.02元）。
股權轉讓及成本節約助公司四季度繼續扭虧。假設以50%增長計算，公司14年實現歸母凈利潤約3.53億，14q4實現歸母凈利潤10.07億。全年來看，14年公司整體營收同比上升2.02%，同時在燃油成本及租船成本下，成本端同比下滑0.21%。同時，公司兩則股權轉讓對公司業績具有較大影響:1）轉讓中遠船務工程集團有限公司3%股權給中遠集團總公司，交易價格2.59億，預計實現稅前利潤2.13億。2）轉讓上海遠洋賓館有限公司48.07%股權給上海遠洋實業總公司，交易價格3.28億，預計實現稅前利潤4.22億。
此外，14q4報廢4艘集裝箱船及13艘散貨船，總計91.99萬載重噸，對公司損益影響約為-1.23億；三者合計四季度為公司帶來非經常性損益約5.12億。
行業雖有壓力但公司最困難時間已過，淡水河谷合作利好中長期業績。我們預計15年國際油價將保持在70美元/桶以下，極大減輕了航運公司的成本負擔，但從行業供需基本面仍面臨較大壓力:1月28日bdi僅為666點，較去年同期下滑43.42%，再次更新年內最低值，14年上半年新船訂單量大幅增長，或集中在15年交付，短期給bdi帶來較大上行壓力；同時，進出口中國出口集裝箱指數ccfi亦在1057點低位徘徊。面對行業低谷，公司一方面大舉造船已鎖定成本，另一方面也與淡水河谷簽訂合作協議，穩定鐵礦石等干散貨業務；在鐵礦石、煤炭等大宗商品價格持續下滑的大背景下，我們預計會有更多企業尋求與公司合作以降低自身經營風險，亦為公司自身中長期業績增長提供了保障。
維持盈利預測，維持“增持”評級。我們維持15-16年eps為0.18元、0.21元的盈利預測，對應最新股價的pe分別為36倍、31倍。考慮公司已經成功走出持續失血的階段，與淡水河谷的合作也為公司中長期的業績增長提供了保障，我們維持“增持”評級。
正海磁材:下游需求全線爆發
類別：公司研究機構：海通證券股份有限公司研究員：施毅，鐘奇，劉博日期：2015-02-02
事件:公司業績預告2014年eps預計同比增長40-60%。
點評:1.第四季度業績平穩。根據公司公告披露，預計2014年歸屬於上市公司的凈利潤為1.1-1.2億元，對應eps在0.45-0.50元。1-3季度單季eps分別為0.04、0.15、0.17元，4季度單季eps大約在0.1元左右。
2.下游生產項目均有明顯增長。2014年度預計業績較去年同期有所上升，主要原因系公司風力發電、變頻空調等傳統優勢市場的需求較去年同期有所增長，同時公司加大了新興及海外市場的開拓力度，積極版面，促進公司銷售收入和凈利潤相應增長。
3.稀土價格大漲。公司上游稀土受打黑、收儲、整合、配額取消、關稅年中取消、總量控制等政策影響，多方面利好。此次稀土會議，進一步明確中央精神，6大集團體系外產能將於年底前全部整合或淘汰；更為重要的是，監管將更加頻繁及嚴格，6大集團以資產為紐帶加快實質整合。整合打黑以及收儲多方面包圍支撐稀土價格，稀土上漲態勢勢不可擋，稀土價格上漲勢必帶動公司磁材價格上漲。
4.盈利預測及估值。公司擬定增切入電機市場，假設定增於2015年順利進行，我們預計2014-16年eps分別為0.48、0.60和0.76元，鑒於1）股權激勵有望激發管理層積極性，2）稀土價格明顯回升，3）新能源汽車產業鏈投資熱情提升，給予公司目標價為35元，對應三年動態pe分別為72.3、58.3和46.1倍，維持買入評級。
中國國旅(601888,股吧):拭目以待2015年免稅業務線上線下齊發力
類別：公司研究機構：山西證券股份有限公司研究員：劉偉杰日期：2015-01-30
事件描述:
公司預報2014年凈利潤同比增長12.32%。公司2015年1月28日發布業績預報，2014年公司實現營業總收入198.99億元，同比增長14.05%；實現營業利潤21.39億元，同比增長12.94%，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤14.54億元，同比增長12.32%。
事件分析:
海棠灣開業、電子商務是公司2014年發展兩大亮點。公司在2014年發生2個對業績有提振作用的事件。一是2014年9月海棠灣免稅店正式對外營業。海棠灣作為全球最大的單體免稅店，去年四季度銷售業績增長迅猛，成為公司業績高增長（4季度凈利潤同比增速超過50%）的主要原因。三亞海棠灣酒店群的日漸形成，將與免稅購物中心形成良性互動。二是2014年12月“中免商城”結束試運營正式上線。目前已推出服裝鞋靴、精品箱包、眼鏡配飾、化妝品、香水香氛五大品類免稅商品、60多個品牌。在“海淘”如此興盛的今天，人們一方面被其低廉的價格吸引，一方面又對商家參差不齊的信譽和產品質量產生顧慮。電商平臺的推出對中國免稅行業的推廣和宣傳起到了重要作用，免稅行業的成長是政府、商家和消費者三方都愿意看到的結果，長期發展利好。預計2015年公司業績增長速度仍將維持。
實體免稅店業務穩速擴張。2014年12月公司海外第一家市內免稅店暹粒免稅店開業，暹粒坐擁世界7大奇跡之一吳哥窟，近年來旅遊業發展極為迅速。公司2015年計劃在首都金邊開設第二家市內免稅店。另外，中哈邊境的霍爾果斯免稅購物中心已於2014年8月開業，為公司版面絲綢之路發展之舉，打開市場想象空間。
盈利預測及投資評級。公司2014年2015年每股收益預計分別達到1.49元和1.73元，對應目前股價市盈率分別為30.67和26.48倍。給予投資評級為“增持”。
牧原股份:豬價未來一年易漲難跌，建議積極版面
類別：公司研究機構：長城證券有限責任公司研究員：王建虎日期：2015-01-30
投資建議預計公司2014-2016年eps分別為0.36元，2.36元，4.04元，對應pe分別為141x、22x和13倍，看好公司長期成長性以及2015年生豬養殖行業景氣度上行，給予公司“推薦”評級。投資要點事件:牧原股份(002714,股吧)發布2014年度業績預告修正公告，預測2014年年度盈利8000萬-8500萬，較三季報中的業績預測的10，000萬元~19，000萬元下修，業績同比2014年下降72.02%-76.67%。
投資要點
公司業績符合我們的預期，預計2014年eps為0.36元:公司業績低於三季報中的全年業績預告主要原因在於2014年第四季度生豬價格走勢不及先前的預測。生豬價格2014年處於低位，q1-q4季度均價分別為12.34元/公斤、12.08元/公斤、14.52元/公斤和13.90元/公斤。受生豬和可繁殖母豬大幅下降，市場預計從2014年第二季度生豬價格開始反轉，但下游消費景氣度較為低迷，豬肉價格四季度走勢不及預期，季度均價為13.9元/公斤，低於三季度的14.52元/公斤。2014年整年來看豬肉均價為13.25元/公斤，較2013年的14.83元/公斤的水平下降10.7%。
預計公司業績預告下修對市場影響有限:首先，公司在資訊公開方面做的比較好，每個月上旬會有上一個月的產銷數據公布，包括出欄數量、價格等關鍵資訊；其次，四季度豬價走勢不達預期，股價上已經有所反應，公司股價在11月上旬創下65的高點后，由於生豬價格走勢不及預期，股價回調，最低跌至41.5的水平，下跌幅度達35%以上，超跌后，股價開始回升企穩。
公司技術優勢突出:公司是“自育自繁自養大規模一體化”經營模式的公司，psy、死亡率、料肉比等關鍵指標遠優於行業，這也是公司能夠在全行業出現深度長時間的虧損的時候，依然可以實現全年盈利的關鍵。
成長性依舊良好:公司當前生豬產能195萬頭，已經開始在河南外的山東、湖北等地異地擴張，中遠期產能規劃在700萬頭，成長性十足。我們認為公司專注於生豬養殖行業，業績相對生豬價格彈性十足，是豬周期底部版面的質地最優的養殖股。
周期乘風:從生豬養殖行業的產能和庫存角度來看，2014年12月生豬存欄4.2億頭，能繁殖母豬存欄為4289萬頭，已經跌破4300萬頭的水平，大量淘汰母豬已經開始影響仔豬供應，近期仔豬價格走勢好於生豬價格走勢。未來一年生豬養殖行業的供給關係將得到明顯改善。對於當前生豬價格，我們判斷其價格位於底部區間，未來價格易漲難跌。
風險提示:豬肉需求偏弱，行業景氣度恢復弱於預期。
廣日股份(600894,股吧):業績符合預期，電梯主業大幅超越行業
類別：公司研究機構：國泰君安證券股份有限公司研究員：黃琨，呂娟，王浩日期：2015-01-30
本報告導讀:公告預計2014年扣非歸母凈利潤增加20%-35%，業績符合預期，考慮廣州市國有企業改革和大額土地補償收入確認預期強化，上調目標價至24.48元，增持。
投資要點:[結ta論bl:e_公su司mm公a告ry預]計2014年扣非歸母凈利潤增加20%-35%，業績符合預期，預計未來3年公司電梯仍能持續超越行業，led也將通過切入汽車前大燈業務實現快速成長，且后續公司還將通過外延方式進入防爆機器人(300024,股吧)(行情,問診)領域，積極打造工業4.0智慧制造平臺，維持2014-16年eps0.83、1.02、1.20元不變，鑒於廣州市國有企業改革和大額土地補償收入確認預期強化的原因，參考行業平均18倍估值給溢價，給予2015年24倍pe，上調目標價至24.48元，維持增持評級。
業績符合預期，電梯增速大幅超越行業，led整體平穩:公司公告預計2014年歸母凈利潤降低10%-25%，扣非歸母凈利潤增加20%-35%，業績符合預期，我們預計2014年電梯整機業務收入增長約20%，利潤增長超30%，大幅超越行業，而電梯零部件僅增長約8%；受制於市政工程資金緊張影響，估測2014年年末led在手訂單大概6億左右，確認收入2億，兩者同比變化不大，而一汽x80的所有測試都已全部通過，將保障未來led整體業務持續快速增長。
謀劃外延進入防爆機器人，積極打造工業4.0智慧生產平臺:公司始終立足做好電梯主業，轉型新型產業的可持續發展思路，不但成功進入led照明領域，判斷未來也將外延進入防爆機器人領域；公司一直致力於打造工業4.0智慧工廠，已經進行了自動化、資訊化改造，未來有可能依托現有的電梯控制技術優勢，打造工業4.0智慧制造平臺。
風險提示:房地產大幅下滑、led開拓過慢。
明家科技(300242,股吧):進軍移動營銷領域，看好公司長遠發展
類別：公司研究機構：渤海證券股份有限公司研究員：齊艷莉日期：2015-01-30
調研情況:
1月29日，我們調研了公司旗下的金源互動，相關高管就金源互動的運營及發展情況與我們進行了說明和交流。
投資要點:
堅定發展移動營銷，新業務有望持續突破明家科技是國內領先的電涌保護產品制造企業之一。公司為了擴大盈利增長點，積極開闊移動營銷領域的業務發展，現已參股技術型移動互聯網公司掌眾資訊、數字營銷服務商云時空以及全資控股數字營銷服務商金源互動。通過一系列並購與整合，公司已經初步掌握核心媒體渠道、廣大中小媒體渠道及海量移動app開發者渠道的移動數字營銷服務商、移動廣告平臺，並直接版面終端媒體渠道，公司的移動數字營銷戰略首期版面初步完成。
移動營銷行業仍處藍海，市場空間廣闊根據艾瑞咨詢的數據，我國移動數字營銷行業正處於起步並快速發展的階段，2011-2013年增長率均超過100%，2013年其市場規模已達155.2億元，預計未來三到五年內，每年仍將保持50%以上的增長率快速增長，到2017年移動數字營銷行業市場規模有望突破1000億元的水平。從行業內來看，行業內企業近百家，目前仍處於藍海市場，我們預計隨著營銷效果的差異性逐步加大，行業的集中度將會不斷提升。
全案策劃+媒體渠道，金源互動搶占先機金源互動定位於移動互聯網整合營銷商，位於整個產業鏈的中游，針對上遊客戶的投放需求進行量化匹配、整合傳播、全程監測，目的是精準投放到下游媒體端領域。公司目前主要有移動互聯網媒體廣告業務和搜尋引擎廣告業務兩大模式，其中前者是基於移動互聯網網站、瀏覽器、app客戶端進行的營銷，而后者是用戶搜尋特定關鍵詞時向其展示特定營銷內容。公司發展勢頭迅猛，2013年實現業務收入4273.53萬元；2014年1-5月營收已達1.54億元，完成2014年凈利潤3100萬元的業績承諾已無壓力。
我們看好明家科技通過“兩參一控”的方式進軍數字營銷領域，尤其看好金源互動在目前移動營銷服務領域中所處的領先地位，我們首次覆蓋公司，預測2014-2016年將分別實現eps為0.43、0.55、0.70元/股，給予“增持”的投資評級。
振芯科技(300101,股吧):利空確定出盡，捷報或將傳來
類別：公司研究機構：中信建投證券股份有限公司研究員：武超則，於海寧日期：2015-01-30
事件.
2014年業績預告.
公司發布2014年度業績預告:盈利:5000萬元—5450萬元，相比2013年虧損1533萬元，實現大幅扭虧為盈。
簡評.
北斗訂單充足，“何燕事件”利空已出盡.
報告期內，公司圍繞高階器件、北斗應用和視頻圖像業務不斷向市場推出新產品，並且抓住國家“自主可控”創新戰略的機會，圍繞“平安校園”、“森林防火”、“智慧電網”、“智慧旅遊”等領域，高階器件、北斗導航應用和視頻圖像應用產品的銷售均實現較大幅度的增長。
2013年公司獲得北斗市場最大訂單，總金額達到3.23億元。
2014年公司北斗訂單依然充足，或繼續領跑市場。根據公司業績預告推算，我們認為公司目前待執行及收入待確認北斗合同或在5-6億元規模，2015年公司業績增速超100%為大概率事件。
2013年7月，公司大股東何燕女士因個人涉嫌非法經營接受公安機關調查，市場普遍擔心公司經營情況將會受到影響。我們認為，在何燕女士接受調查18個月之后，個人影響逐漸淡化，隨著2014年業績預報的公布，證實“何燕事件”靴子已然落地，市場對公司經營層面的擔憂可以解除。而在北斗產業快速壯大的背景下，未來或利好頻出，公司整體將進入上升頻道。
北斗國防市場繼續爆發，未來大眾市場更可期待.
公司在北斗產品中技術優勢突出，在北斗關鍵元器件方面，完成兩款rnss基帶晶片新產品的研制，其中一款晶片可實現四模（bd2/gps/glonass/bd-rdss）處理，整合度為目前國內最高水平；另外一款晶片在參加相關機關組織的測試中排名第一，這也是未來國防北斗設備集采獲得大份額的重要基礎。
此外，公司在校園、林業、電網及旅遊等行業應用市場積極開拓，積累運營經驗，未來成長空間巨大。
最新一代北斗相容型soc系列導航模組，價格成本被控制在30元以內，與單gps模組處於同等價格水平，打破了長期限制北斗市場化推廣的價格瓶頸。我們認為13年是北斗產業爆發初年，14年北斗產業進入全面爆發期，15年北斗產業持續高速增長，行業及大眾市場將進入爆發期。
我們預計公司2014年北斗營收在3億元左右，同比增長約100%，其中大部分來自國防領域。公司在國防市場優勢突出，在高階行業應用市場也有較強競爭力。隨著北斗市場化價格瓶頸的打破，行業及大眾市場有望迎來爆發期，公司憑借技術優勢及運營經驗，或通過外延式發展積極版面，拓展至移動位置服務領域。
安防市場拓展突飛猛進，高階晶片為未來新增長點.
公司在報告期內投資設立全資子公司成都國翼電子，專業從事平安城市、智慧城市、智慧交通等視頻安防監控業務以及光電技術產品的研制和銷售，將以云貴川為據點，深入滲透各省市安防監控市場。上半年安防監控業務銷售收入已超過2013年全年收入，較去年同期增幅達376.21%，已經成為業績新增長點。
公司在高階特種應用晶片擁有較強技術積累，是目前國內唯一一家同時擁有mems高階器件和北斗高階器件設計生產能力的企業。其視頻、dds等晶片，對應視頻監控，室內小基站及雷達等廣闊市場。隨著多款視訊晶片已在消費類電子市場領域實現批次應用，未來將成為業績新增長點。
盈利預測和評級.
公司北斗全產業鏈版面，市場及技術優勢明顯，13年大單執行確保14年業績大幅扭虧為盈，其中q4單季度業績創歷史新高，我們預計15-16年公司北斗營收將呈階梯式上升。同時，2014年業績預報的公布，宣告“何燕事件”靴子已然落地，利空出盡之后，市場對公司經營層面的擔憂可以解除。而在北斗產業快速壯大的背景下，市場擔憂的股權問題有望解決，未來或利好頻出。隨著北斗市場化價格瓶頸的打破，行業及大眾市場有望迎來爆發期，公司憑借技術優勢及運營經驗，或通過外延式發展積極版面，拓展至移動位置服務領域，公司整體進入高速發展頻道。我們預測公司2014-2016年eps分別為0.19元、0.43元和0.70元，維持“買入”評級，堅定看好。
風險提示.
1、訂單落地低於預期；2、短期估值較高；3、股東事件的不確定性。
海信電器:智慧電視平臺孕育巨大價值，黑電迎來價值重估
類別：公司研究機構：海通證券(600837,股吧)股份有限公司研究員：陳子儀，宋偉日期：2015-01-30
智慧電視平臺孕育巨大價值。智慧電視極大提高了內容豐富性和用戶互動體驗，逐漸成為家庭娛樂中心，且視頻、遊戲等盈利模式清晰，隨著用戶積累，智慧電視平臺巨大價值將逐漸凸顯。負責海信智慧電視運營的海視云ceo於芝濤曾表示，三年內，智慧電視用戶數量將超過1億，視頻廣告、付費點播、遊戲和應用等智慧增值服務市場規模將突破200億元，可見智慧電視平臺孕育巨大商業價值。
黑電企業用戶規模優勢明顯。黑電企業的智慧電視銷量領先，產品體驗並不遜色，用戶積累更快，構建智慧電視平臺優勢明顯。而且，隨著智慧電視平臺內容資源逐漸豐富，用戶激活率不斷提升。根據中怡康等數據，截止2014年底，海信、tcl、創維的智慧電視用戶總量分別達到800萬、650萬、630萬，遠高於樂視、小米的150萬、30萬。由於擁有大量用戶數，海信、tcl等在構建智慧電視平臺上具備優勢，形成較為穩定的商業模式，充分享受智慧電視平臺價值。
強強聯合，共用平臺價值。我們認為，黑電企業與互聯網等企業合作，優勢資源互補，共用平臺價值是發展趨勢。例如，2014年海信和未來電視以及愛奇藝、鳳凰衛視、酷六、樂視、pptv、騰訊視頻、優酷土豆、優朋等十余家視頻網站達產合作，建設智慧電視視頻生態圈。為了完善智慧電視平臺版面，預計尋求遊戲上的突破也是海信必然選擇。
激光電視銷售放量，產品創新促進業績改善。海信電器(600060,股吧)在激光電視領域技術領先，是業內唯一實現激光電視批次上市銷售的廠商。公司100英寸激光電視，零售價6萬元左右，性價比高，預計2014年銷量1000臺左右。2015年公司將繼續推動激光電視銷售，豐富型號，預計2015年銷量將達3-5萬臺，單價高和利潤率較高。除激光電視外，包括海信在內的電視廠商也在積極推動量子點電視發展。激光電視、量子點電視等創新產品是海信、tcl等傳統黑電企業技術積累和創新的結晶，樂視、小米等企業短期難以突破，因此，創新產品市場增長將有助於促進黑電企業業績改善。
盈利預測與投資建議。若假設三年內，智慧電視平臺增值服務市場規模達到200億元，海信電器依靠其用戶規模優勢，若獲得15-20%份額，則其平臺價值達30-40億元，若公司分成比例平均為20-30%，則平臺貢獻收益可達6-12億元。激光電視等創新產品放量有利於公司業績改善。我們預測2014-16年公司eps分別為1.07元、1.19元和1.40元，考慮到公司未來將受益於智慧電視平臺的巨大價值，給予公司2015年14倍估值，目標價16.66元，調高至“買入”評級。
風險與不確定性:電視銷量不及預期，電視價格競爭激烈。
金宇集團(600201,股吧):業績預增符合預期，15年直銷疫苗有望持續增長
類別：公司研究機構：申萬宏源集團股份有限公司研究員：趙金厚，葉潔日期：2015-01-30
14年業績預增符合預期。公司預計2014年凈利潤同比增長50%-70%，即預計2014年凈利潤為3.76-4.27億元，eps為1.32-1.49元（非公開發行攤薄前），eps區間中值為1.40元，完全符合我們此前預期。實際中，公司四季度確認了限制性股票計劃攤薄成本約2500萬元，即扣非后凈利潤約為3.98-4.48億元，扣非后eps約為1.39-1.57元（非公開發行攤薄前），區間中值為1.48元。四季度單季扣非后凈利潤環比增長-8.3%至44.0%，同比增長139.9%至276.8%。
四季度口蹄疫招標疫苗與直銷疫苗收入持續高速增長。假設14年公司凈利潤同比增速為60%，則14q4單季度扣非后凈利潤約1.13億元，環比增長約18%，同比增長約208%。
四季度公司主營業務毛利率穩定，業績增長主要源於口蹄疫招標與直銷疫苗收入持續增長。
14年全年來看，估計招標疫苗收入約5.2億元，同比增長約46%，其中，估計口蹄疫三價招標疫苗收入占比約40%；直銷疫苗收入約5.0億元，同比增長約100%，其中，估計直銷疫苗銷量約6000-6500萬頭份，同比增長約50%-60%，直銷疫苗中估計口蹄疫三價直銷疫苗收入占比約55%。
15年口蹄疫直銷疫苗有望持續增長，產品多元化承接中長期發展。14年估計公司口蹄疫直銷疫苗銷量逾6000萬頭份，同比增長逾50%。我們認為，15年直銷疫苗有望持續高速增長，主要在於三方面因素:（1）產品優。國內生產口蹄疫直銷疫苗企業金宇集團、天康生物(002100,股吧)(行情,問診)、中動保、中農威特中，公司產品在抗原含量高、雜蛋白低、副反應小等方面居領先優勢，關鍵技術純化技術工藝的差距短期或將難以消除。據調研了解，廣州地區口蹄疫直銷疫苗使用量約80%-90%為公司產品。（2）市場大。估計14年公司直銷疫苗銷量中種豬、商品豬用量占比分別為2/3、1/3，依據種豬、商品代免疫習慣（每年免疫3/1.5頭份），則公司產品覆蓋了種豬、商品豬各約1400/1300頭，占國內全部種豬與萬頭以上規模企業生豬出欄量各約30%/20%，市場空間遠未飽和。（3）a型疫情陸續散發。近年來，a型疫情在國內口蹄疫疫情中呈上升趨勢，口蹄疫a型或含a型多價疫苗使用率提高。綜上，我們認為，公司直銷疫苗成長潛力仍值得期待。中長期看，15-16年潛力新品陸續上市承接中長期發展。15-16年，預計禽系列疫苗（15h1）、豬圓環疫苗（15h2）、布魯氏菌病疫苗（16）、新城疫疫苗（16年）、高階豬瘟疫苗（16年）、牛傳染性鼻氣管炎-腹瀉二聯疫苗（16年）等新品，16年將進入新品上市密集期。
維持“增持”評級。14-16年，假設公司直銷疫苗銷量0.65/0.85/1.1億頭份，招標疫苗收入同比增長46%/8%/4%，則預計實現營業收入10.6/13.6/15.8億元，同比增長58.5%/27.3%/16.8%；實現凈利潤3.99/5.04/6.01億元，同比增長59.0%/26.4%/19.2%；全面攤薄后eps1.27/1.61/1.92元（維持此前盈利預測）。當前股價對應14-16年eps的pe分別為35/28/23倍，維持“增持”評級!
象嶼股份:貫通上下游、打通產業鏈
類別：公司研究機構：海通證券股份有限公司研究員：丁頻，夏木日期：2015-01-30
1月29日收盤價:10.54元，目標價:12.95元
我們於近期走訪了象嶼股份(600057,股吧)，就公司經營情況與發展戰略與管理層進行了交流溝通。我們認為:
1）上游:公司通過與穆氏企業的合作，在東北地區迅速增強糧食產業鏈上游的種植與倉儲能力——公司此前就具備較強的大宗農產品(000061,股吧)(行情,問診)采購優勢，但主要是用於工業或飼料的乳清粉、魚粉等，未來將更多的從面向工業的大宗轉化成面向農業的大宗（玉米、水稻等）。
2）下游:公司的傳統優勢所在——公司物流體系規模龐大、分銷能力強勁、客戶關係穩定，這些先發優勢都使得其在糧食產業鏈下游的銷售潛力巨大。
3）產業:糧食收儲制度亟待變革之際（收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛）——公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢，使其晉升行業變革之龍頭，並具備成為國內優質大糧商的資質。
4）空間:毫無疑問，整個糧食行業具備非常巨大的市場空間，即便是其中的某個環節（種植、倉儲、分銷等）都足以容納諸多優質糧企——穆氏企業的原有倉儲能力200余萬噸，公司與黑龍江糧食局新簽協議為“5年內新建1000萬噸倉儲能力”，而整個黑龍江地區僅玉米的年產量就高達約6000萬噸，空間非常廣闊。
a）積極切入上游種植與倉儲。
種植——糧食產業鏈的競爭中，糧源的競爭是關鍵，在東北尤其如此。糧源對倉儲經營的穩健和分銷的拓展，非常重要，所以公司積極切入上游種植，切入的方式就是和農戶的合作。公司目前與幾十家種植大戶合作，總共的合作面積為160萬畝，公司的定位是作為組織方，提供各種資源和服務——涵蓋農資、種子、資金、農技服務等，而種植大戶則負責實際的管理和農作。從盈利模式來看，按照和種植大戶的協議，從生產到變現的收益，中間扣除租金、農資種子、工資等各項之后，雙方事后采取合作分成。具體的分成的比例不是固定的，和各種植大戶的風險偏好有關係（甚至在類型上也各不相同，有些是保底型的，有些是按比例型的），但總體匡算下來，我們預計大約各占一半。
需要注意的是，這些與公司合作的種植大戶基本是新的（並非都是穆氏之前的原班合作戶）。我們認為，公司進入之后的影響主要有以下幾點:一是規模明顯擴大；二是可持續的服務模式，例如14年上半年就組織當地的農墾技術骨干、專業團隊等來負責合作種植的保障；三是針對以前當地種植的薄弱環節（例如農機），公司做了很多投入和補充；四是在種子、化肥等農資的提供過程中，會有一個規模化采購的價差在里面，成本會省出來一塊。
倉儲——解決了種植端的糧源問題之后，公司繼續切入糧食倉儲環節，采取的方式是和穆氏企業合作。穆氏企業主要從事糧食倉儲業務，擁有200多萬噸的自有倉儲體系，主要是收購、儲存玉米，鏈條相對也比較完善。公司入駐之后（首先2013年9月成立象嶼農產，其中象嶼股份控股80%，穆氏家族持股20%，一期注冊資本金5億元人民幣；隨后公司又通過非公開增發，使象嶼農產掌控了穆氏企業的核心資產鵬程糧油和鵬程商貿），一方面在規模上會明顯擴張（種植的合作面積和區域會繼續擴張，倉儲能力也會迅速提升）、產業鏈更加完備；另一方面也是基於對未來收儲體系改變的提前版面——以前是國有收儲為主，未來市場化則是大趨勢，雙方都已經開始考慮市場化之后的版面。
我們認為，首先從既有效果上看，雙方合作的情況甚佳——2013年象嶼農產3個月經營期即實現收入9.5億元，凈利潤3868萬元，2014h1更是實現收入17.4億元，凈利潤1.2億元；其次象嶼農產通過掌控鵬程糧油等核心倉儲物流節點，順利完成了整個糧食產業鏈中上游的資源版面和平臺搭建，未來將以此類倉儲節點為中心，輻射狀的架構糧食物流網，為下游分銷打下堅實基礎；最後是這種合作的成功可以在其他地區復制——目前公司的業務主要是在松嫩平原，未來預計在三江平原等地都會積極復制和拓展（事實上，依安是個很小的城市，但是輻射范圍能夠這么廣，嫩江的糧食都運輸到依安來，靠的就是合作、就是產業鏈的整合配套）。在標的選擇上，公司會重點考慮既是主要的糧食產區、交通又較為便利的地方。
b）下游具備物流傳統優勢。
象嶼股份原本是國內大型的大宗商品采購供應及綜合物流服務商，涉及鋼鐵、化工、木材、農產品等多個品種，整個物流體系規模龐大、分銷能力強勁、客戶關係穩定。在農產品方面，公司涉足的主要是用於工業或飼料的乳清粉、魚粉等，未來將更多的從面向工業的大宗轉化成面向農業的大宗（玉米、水稻等）。我們認為，一方面公司在物流和分銷上的優勢，使得其在糧食產業鏈下游的銷售潛力巨大；另一方面公司穩定的下遊客戶需求，也會提供很大的幫助——事實上，在貿易、物流和分銷方面，穩定而規模化的需求是非常重要的，以公司此前的木材供應體系為例:公司當時在新西蘭掌握了一定程度的上游林源，如果下游沒有穩定的規模化需求，那就只能走貿易代理模式（一單一單的走），那么將無可避免的遇到碼頭等待和拼船發貨的情況；相反，公司則可以設定穩定的船期，效率和成本上都會有提升。當然，隨著公司農產品品類比例的提升，客戶的結構會相應有變化，相信公司也能夠適時而順利的調整。
除了固有的優勢之外，公司亦繼續整合下游資源，在大連成立了糧食交易平臺，充分利用其地域優勢和樞紐地位，形成多元化的糧食采購與分銷服務平臺，為實現“北糧南運”打下堅實基礎。
c）收儲政策亟待變革，市場空間廣闊。
由於各種歷史原因，我國實行的糧食收儲制度，在政策上實行戰儲（長期）和臨儲（短期）並行，在主體上實行國家隊壟斷為主，在價格上實行最低收購價。事實上，目前這種收儲政策已經明顯落后，亟待變革，集中表現在收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛等方面。
當前收糧主要有三個層級:一個是中央軍、國家隊（以中糧、中儲糧、中紡為主要代表）、二是地方的糧食企業（例如上海的良友、以及公司的合作方——黑龍江糧食局等、三是一些零散的民企和外企。未來的變化是更加市場化、預計國家隊的比例會下降。收儲價格倒掛更是非常嚴重，幾乎已經成為近幾年糧食收購中的“新常態”，亟待改變——在2014年，國家就已經在試點地區展開大豆的收儲價格改革，取消臨時收儲和最低收購價格，轉而采取目標價格制度:大豆種植者按市場價格出售大豆，當市場價格低於設定的目標價格時，政府根據差價、產量等各種因素，對種植者給予補貼；而當市場價格高於設定的目標價格時，不發放補貼。我們認為，雖然這種目標價格制度還在試點中，也存在一定的潛在不足之處，但整個收儲制度的變革趨勢是很明確的，而公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢，將使其晉升行業變革之龍頭，並具備成為國內優質大糧商的資質。
最後，毫無疑問，整個糧食行業具備非常巨大的市場空間，即便是其中的某個環節（種植、倉儲、分銷等）都足以容納諸多優質糧企——穆氏企業的原有倉儲能力200余萬噸，公司與黑龍江糧食局新簽協議為“5年內新建1000萬噸倉儲能力”，而整個黑龍江地區僅玉米的年產量就高達約6000萬噸，空間非常廣闊。
d）盈利預測與投資評級。
部分投資者認為公司的資產負債率過高（14q3為88%），我們認為一方面這是從事貿易與物流行業公司本身的固有特性，另一方面通過前期的非公開增發，資產負債率已經有了明顯的緩解，預計會降到80%以下（但由於公司當初上市是借殼*st夏新，因此配股等融資方式，目前暫時還不能做）。
總體上，我們認為:1）公司通過與穆氏家族的合作，在東北地區迅速增強糧食產業鏈上游的種植與倉儲能力；2）公司物流體系規模大、與部分大客戶關係穩定，使得其在糧食產業鏈下游的分銷潛力巨大；3）產業變革之際（收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛），公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢，使其晉升行業變革之龍頭，並具備成為國內優質大糧商的資質。
我們預計公司2014和2015年的全面攤薄eps分別為0.27和0.37元，首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價12.95元，對應2015年35倍pe估值。
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