6月底前或降息一次 降息降準大概率集中上半年

柳瑾 中國金融資訊網外匯頻道特約專欄分析師

2015年2月4日晚6:21，中國人民銀行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支援結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支援力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

釋放流動性數量：總計6600億元左右：

普降0.5個點：截止2014年12月底，全部存款規模大概在110萬億，普降0.5個點大概釋放資金5500億元；

對城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外多降低0.5個點（符合定向標準的，具體不確定）：截止12月底，全部城市商業銀行存款規模為11.8萬億，全部農村商業銀行存款規模為8.8萬已元。按照全部口徑計算，合計1000億元；

對農業發展銀行額外降低4個百分點：農發行合計存款規模為3800億元，釋放資金約150億元。

后期政策預期：6月底前預期降息一次；降準不超過一次

當前降準更大的目的應當是彌補外匯占款連續減少帶來的基礎貨幣供應缺口、穩定持續下行的實體經濟、經濟結構調整等多重目的。僅從外匯占款減少基礎貨幣缺口來看，2014年全年新增外匯占款在7000億左右，而基礎貨幣供應預計在1.9萬億左右，其1.2萬億差額基本被MLF（余額6400）億和PSL（余額1萬億）所填補。本次預期釋放的最大流動性在6600億左右，如果根據2014年四季度的外匯占款不斷負增長的狀態（美聯儲加息預期導致資本外流在上半年可能加劇）、樂觀估計也是零增長，如果按照2014年的基礎貨幣供應量計算（2015年上半年預期約1萬億），那么整個上半年仍有4000億左右的基礎貨幣供應缺口，預計可能仍需降準一次。

當前市場利率未如預期大幅下降的重要原因並非僅僅是供應量的短缺，而更大程度是實體經濟需求更低。因此在調節供應量（降準）的同時應該還需要調節資本價格（降息）來進一步降低企業融資成本。而這個時間視窗預期在3月中下旬。

首先，降息降準主要會大概率集中在上半年，因為上半年經濟下行壓力較大、且7萬億刺激計劃需要寬鬆的流動性配合；而下半年一旦油價反彈、通縮壓力減小，再寬鬆的余地就降低了。

其次，1月20日之后將公布四季度GDP、4月中旬將公布1季度GDP，在年末經濟數據公布，1季度預期出現前，提前對沖壓力可能是央行更好的決策方式。2月19日春節、3月5日”兩會“，那么之后的時點就應該是3月10號兩會后4月初GDP公布之前是最理想的操作時點；

最後，美聯儲FOMC明確了4月前不會加息，那么能窺探4.29日FOMC利率方向的就是3.18日FOMC上的講話，人行要防范美聯儲貨幣政策的外溢效應也要把握這個時點。

綜合考量下來，內外因素疊加，我們的央行操作的最佳時間視窗恐怕就是3月中下旬了。

利好股市債市 人民幣匯率進一步貶值

對於股市帶來實際的流動性利好，通過融資業務將提供更多的流動性給股市，推動上漲。而后續繼續降息降準的預期將帶來心理層面的刺激可能會更加刺激股市進一步上漲。

對於債市也是較為直接的利好，利率下行的預期變為現實，釋放的流動效能夠較為直接的作用於債市。公開市場回購利率定位可能回落20-30個點。

對於人民幣匯率可能帶來進一步的刺激，通過利率降低的傳導機制傳導到匯率上，匯率進一步貶值可以預見，甚至開始突破前期6.26的高點，向6.4的目標位邁進。

(作者系中糧期貨研究院副總監)

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