利用積極投資部位來檢測你的基金

基金投資人必須支付基金管理費用。同樣地，也會想知道他們從這筆費用中可獲得甚麼。多年來，已有多種衡量基金的操作是否接近指數或與之截然不同的方法存在。目前最新且備受肯定的方法，則是根據基金的投資組合持有部位而非報酬表現來作評估。

檢視積極投資部位(Active Share)的方法提供了一些方式來解決現代投資組合理論(Modern Portfolio TheoryStatistics)所衍生的問題。積極投資部位法是由耶魯的Martijn Cremers和Amntti Petajisto所創立的，該方法不用單一的指數來比較所有的基金，而是將資料庫中所有的基金與所有的指數作比較，來檢視該基金與哪個指數最為接近，並且使用與該基金最近似的基準指數資料。

這個方法所檢視的是基金的投資部位而非報酬表現。現代投資組合理論將基金的報酬表現與指數作比較，而積極投資部位法則根據實際持有部位來進行投資組合的比較。該方法在計算上也相當簡便，它是基金與其最近似指數間相同投資部位的相反值。100代表該檔基金與其指數間不具有相同的投資部位。但當某檔基金放空指數及不持有部位時，此值也可能大於100；換句話說，0就代表該基金的持有部位與指數相同。

該方法的數據會較新且較為精確，因為基金的投資比重會改變，但其它方法都是用基金過去的數據資料來作衡量的基礎。根據我們的數據顯示，積極投資部位法在衡量基金與指數報酬表現的近似度，以及該基金的操作是否會勝過指數，是相當實用的方法。這些也肯定了Petajisto and Cremers 所做的研究。不過，我們發現原始數字(0到100）對小型和中型的基金來說，並不太實用，因為這類基金其投資組合中若有越多檔的股票，縱使是一檔資產相當分散配置的基金，所得到的積極投資部位的數值會越高。舉例來說，持有23檔股票的大型基金Ariel Focus（ARFFX），其積極投資部位的數值為84。而持有907檔股票的 Fidelity Low-Priced stock (FLPSX)的積極投資部位數值為91。然而，Fidelity Low-Priced Stock 的 R平方值卻較高，顯示該檔基金較近似於基準指數。

我們不將焦點放在絕對數值上而是選擇作百分位排序的計算，這個方式在了解基金是否與指數相似或與指數大相逕庭，這方面較為實用。Fidelity Low-Priced stock 的積極投資部位數值的百分位等級位於中型混合型基金組別的平均以下，但是Ariel Focus的積極投資部位數值，則是在大型價值型基金組別的前10%。

我們針對積極投資部位法作兩方面的測試。第一，該方法在衡量基金是否緊密跟蹤指數上是否實用？換句話說，它能否能告訴我們該基金經理人的操作有多積極？第二，該方法能幫助我們預測基金表現是否會優於指數嗎？對於這些問題，我們已經得到了一些答案，但是我們仍欲針對更多的時間點加以測試，以收集更多與預測值相關的證據。

※我們如何作數據資料的運算

正如我所指出的，積極投資部位法的絕對值數據會傾向得到小型基金的操作管理較大型基金來的積極的結果，因此我們所作的是基金在其組別中的相對性表現的測試。Cremers和Petajisto的研究檢視了1990到2003年間的報酬表現。我們則接續這段期間，計算自2004年6月各組別中基金的積極投資部位，然後檢視它們在接下來5年間的總報酬率(扣除費用比率)。我們使用總報酬率，以避免投資於較高或較低積極投資部位基金所產生的不同費用問題。

原始的積極投資部位法的論文，依照基金的積極投資部位按月份將基金進行分組，以方便進行嚴格的學術測試，但該分組方式對投資人來說，這樣的模擬測試與實際狀況並不相符。因為投資人所想要的是能夠持續持有一段期間的基金，以降低交易成本並省下經常交易所耗費的時間及人力費用。

美國一共有9個國內股票型基金組別，我們按照基金的積極投資部位，將每個基金組別中的基金再分成五組。同時，我們也計算了基金在5年內停止存續的比例，以便瞭解我們的數據是否因基金存續的關係而有所偏差，以避免持有較高積極投資部位的基金會比擁有較低積極投資部位的基金，較有可能被終止或被其它基金合併。最後，我們計算每檔基金與最近似指數之間的報酬表現有多接近，來測試積極投資部位法對於預測一檔基金未來是否會跟蹤指數報酬表現的實用性。

※兩方面測試成功

積極投資部位法在兩方面都展現了其價值。首先，該方法看起來是有預測未來報酬表現的能力。將每個組別的基金資料轉換成一個整體數字後，我們發現最後的20%最不具積極投資部位的基金，得到-1.26%的年化報酬率，而最積極投資的基金則有0.03%的年化報酬率。事實上，在每一個我們所研究的9組基金組別中，擁有最高積極投資部位的前20%的基金，其報酬表現也優於擁有最低積極投資部位的基金。

在此段期間中，中型基金的報酬表現稍優於小型基金，而大型基金的表現則最差。因為我們分別針對各個基金組別作積極投資部位的研究，所以大小類型的偏差不至於會造成太大的影響，不過我們需要針對更多的時間點加以測試，才能夠得到一個明確的答案。

積極投資部位法對於基金報酬表現是否會近似指數的預測能力頗佳。我們將基金的年化報酬率進行分組，報酬表現與指數差100個基本點內的一組，200個基本點內的一組，300個基本點內的一組。整體而言，擁有最低積極投資部位的20%的基金，其報酬表現有49%落在100個基本點區間內，77%落在200個基本點區間內，而有91%則是落在300個基本點區間內。而相較之下，擁有最高積極投資部位20%的基金，其報酬表現僅有24%落在與其指數相差100個基本點區間內，有48%位於200個基本點區間內，有65%落在300個基本點區間內。這個分佈模式普遍存在於各基金組別中，僅中型價值型基金除外，此類型基金的報酬表現並無特定的分佈模式。

如果擁有高積極投資部位的基金比較不容易存續，那就可能會使得這個測試不正確。倘若這類型的基金報酬表現波動劇烈，並確實在表現太差時會被終止存續的話，那麼以上的積極投資部位的數據就可能因基金存續的關係而有所偏差。不過，被終止的基金的數目多寡並沒有隨著積極投資部位的高低而變動。

※這代表什麼

跟基金指數不相似的投資組合，其報酬表現也不會近似是相當合理的。因此，積極投資部位法能夠幫助投資人建立較好的投資組合，並對基金的報酬表現有較實際預期。

關於此方法的預測能力，資料的結果相當正面，但是我們需要反覆測試更多的數據時間點以作確認。儘管如此，積極投資部位法的確是一個值得了解的測量方法，因為僅有少數的測量方法被證實是具有預測能力的。另外，需注意的是這些數據是扣除費用前的數據(Pre-expense)。我們發現費用前的報酬數據較其它基金高一百個基準點的基金，其成本可能會比其組別中最便宜的基金高100個基準點以上，而費用比例仍然是目前已被證實的最佳的報酬預測指標。

※哪些基金最積極？

Fairholme（FAIRX）可能是目前最受歡迎也最有名的聚焦基金，該基金的高積極投資部位顯示了Bruce Berkowitz特立獨行的個性。該基金資產的高度成長可能造成該基金面臨重複投資的挑戰，不過Berkowitz也不讓該基金過於近似指數。該基金的積極投資部位占基金的93%，在大型混合型基金組別中排名前2%。

相較於Fairholme，Sequoia的知名度較低，但是該基金是最早的聚焦基金。該基金能夠成功勝過S&P 500的表現，要歸功於Berkshire Hathaway(BRK.A)、Fastenal (FAST)以及Danager (DHR)。它的高積極投資部位約94%與Fairholme的基金相近，30億美金的基金總資產讓該基金能夠維持與指數不相近的表現。擁有這幾位優秀的第二代基金經理人，該基金應能夠持續其優異的風險調整後報酬表現。

Primecap Odyssey Aggressive Growth（POAGX）有91%的積極投資部位，位於晨星中型成長型基金組別的前16％。該基金持有80檔股票，其投資部位不像Sequioia 和Fairholme那麼集中，但也擁有自己本身的特性。雖然，基金的表現強勁，但該基金只有6億美元的總資產。

Janus Contrarian（JSVAX）在名義上是一個大型混合型基金，但有16%的資產投資於印度，並有超過22%的資產投資於其他的國外市場，所以該基金相當接近環球股票型基金。但就算該基金屬於環球股票型基金，它仍是一檔不傳統的基金。David Decker是一個大膽的投資者，他主要投資能藉由投入資本並得到快速成長報酬的優質公司股票。在2008年該基金表現黯淡，不過David Decker的長期記錄仍然相當優異。該基金有96%的積極投資部位，在晨星中型價值型基金組別中排名前1％。

※哪些基金最不積極？

Vanguard Explorer（VEXPX）有69%的積極投資部位，在小型成長型基金組別中排名接近最後的2%。由於該基金的投資組合龐大，並擁有7個外聘管理顧問，這樣的結果我們並不意外。

Fidelty New Millennium（FMILX）的積極投資部位為68％（位於中型增長型基金組別的最低5%），顯示該基金與先前大有不同。在原先的基金經理人Neal Miller的操作下，該基金的風格多變且積極，而John Roth則使該基金逐漸轉變成一個成長型基金。雖然，Roth僅有小部位的風險性投資，但該基金表現仍然強勁。這提醒了我們，積極投資部位並沒有辦法保證基金表現的好或壞，它只能提供一個正確的方向，但無法衡量基金經理人的操作技巧。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)