海普瑞高成長迷局:產能存疑 有虛增利潤之嫌

在深圳市南山區朗山路周邊，絕大多數時間都是安靜的，但這個區域卻聚集了大量的上市企業。大族激光、同洲電子等上市公司，均是海普瑞(002399)的“鄰居”。

若從海普瑞不起眼的門面和暗淡的標牌看，很難想象，這家公司創始人李鋰家族能位列2010年胡潤排行榜亞軍，財富僅次于宗慶后，而且是醫藥行業富豪首次躋身“胡潤百富榜”前十名。

不過，這樣一家號稱全球產銷規模最大的肝素鈉企業，在上市不到半年的時間里，負面傳聞卻從未間斷。

就在李鋰被推上胡潤榜的同時，長期在肝素鈉生產領域工作且專為上市公司審計的會計師王勇(化名)對《投資者報》表示，海普瑞招股書中諸多內容和數據均存疑問。

產能存疑

經過高盛等投行精心“打扮”一番，再冠之“全世界最大的肝素鈉供應商”，海普瑞儼然成為中國民營科技的領軍者。

據了解，肝素是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物，主要應用于心腦血管疾病和血液透析治療。而肝素鈉行業的產業鏈主要包括：上游——生豬養殖、屠宰業 /肝素粗品行業；中游——肝素原料藥行業；下游——肝素及衍生物藥物行業(標準肝素制劑、低分子肝素制劑)。　

光環下的海普瑞主營業務非常單一，只涉獵中游行業。主要就是肝素鈉原料藥的研究、生產和銷售。生產肝素鈉原料藥所需要的原材料主要是肝素粗品。

中國科學院上海藥物研究所一位副研究員向記者介紹肝素粗品與原料藥的區別在于：肝素粗品是簡單分離得到的以肝素為主要成分的產品，純度不高，不能直接作為藥物原料；肝素原料藥是指將肝素進行進一步分離純化、消除熱源、病毒和細菌、控制分子量及活性的符合藥典規范的、能直接作為藥物原料的產品。后者要求一定的技術含量，并需要得到出口國的審批證件(如FDA批準號)。

海普瑞上市時最大賣點是宣稱擁有核心技術及技術優勢——生產肝素鈉精品，也就是肝素粗品經酶解、滅菌、分離、凍干、粉碎、裝袋入庫等程序后生產出來的產品，現在海普瑞這樣的產品就是通過FDA認證的產品。

具體來看，肝素粗品是該產業價值鏈的低端產品，肝素原料藥是該產業價值鏈的中間產品，標準肝素制劑和低分子肝素原料藥是高端產品，低分子肝素制劑是該產業價值鏈的最高端產品。

公開資料顯示，海普瑞現有凍干能力不足，FDA級產品產能達不到5萬億單位，海普瑞之所以2009年實現6.41萬億單位的產能，是因為2008年“百特事件”后，美國部分藥企新增的需求量，公司超額生產的結果。

據悉，海普瑞目前只有兩臺凍干機(規格24 m2)，其中一臺還沒有經過驗證，兩臺凍干機全部用于肝素鈉產品的生產。王勇認為，既然兩臺凍干機可以生產出6.41萬億單位的產品，一臺也能達到4.79萬億單位(2006年的產量)，為何新增5萬億需要購置9+4+4(9臺規格為30m2的凍干機、4臺組合冷庫以及4套烘干系統)設備組合？

如果5萬億單位，確實需要購置9+4+4設備組合，那么兩臺凍干機怎么可能生產出6.41萬億單位的產品？海普瑞并沒有明示。

《投資者報》記者調查顯示，在海普瑞年產6.41萬億單位產品前提下，海普瑞需要每天凍干200億單位(10~20桶)的肝素鈉產品，兩臺規格24 m2凍干機根本不可能完成。因為即使是一臺規格為30m2凍干機每天也只能凍干15.22億單位的肝素鈉產品，理由是9臺30m2凍干機年產能為5萬億單位。

王勇表示，質疑海普瑞產量上升的原因是，因為海普瑞是加工制造類企業不是貿易型企業，常理下，產量要受產能限制，在短期內這不是說增加就能增加的，不過如果只是出口粗品，則不會受產能限制。

此外，制造費用與總產能不配比。2008年總產能比2007年減少1.86萬億單位，但燃料動力、輔助材料基本沒有變化，而2009年上、下半年的總產能分別比2008年增加了0.98萬億單位和1.41萬億單位，燃料動力、輔助材料卻雙雙大幅度下降。

如果按照單位燃料動力、輔助材料對比，2009年上半年單位燃料動力和輔助材料還不到2008年的一半；下半年也僅為2008年的三分之一左右。如果只按FDA和CEP等級產品的產能與單位燃料動力、輔助材料來對比，海普瑞2009年下半年單位燃料動力和輔助材料與2008年基本持平，上半年較為合理。

根據海普瑞公開資料顯示，肝素粗品占生產成本的比重逐年下降。報告期總產能不管增加還是減少，制造費用卻基本保持不變或小幅增長，但增長幅度與FDA等級產能的增長幅度相比存在一定的合理性，與總產能相比卻不合理。

其中，2007年制造費用占生產成本的比例是13.56%，2008年為14.27%，但2009年只有2.81%(考慮原料價格上漲，按2008年價格計算約占6%)，下降了約60%，如果按照這樣的趨勢2010年可能只有1%~2%。標準越來越高、生產流程越來越長、工藝越來越復雜，但單位制造成本卻越來越少。

因此，王勇認為，海普瑞2008年存在隱瞞產能留在2009年釋放的嫌疑。

虛增利潤之嫌

盡管海普瑞上市時自稱有著核心技術及技術優勢，但公司的主要利潤卻來源于粗品交易和原料上漲的空間。海普瑞2010年半年報顯示，FDA級產品(即精品)營收為2.5億元，同比下降33.53%，占主營收入13.81%；普通等級肝素鈉原料藥營收為15.59億元，占主營收入86.18%。

顯然核心技術及技術優勢并沒有給企業帶來更多經濟效益。根據2010年中報披露，FDA 等級產品的銷售毛利潤率為44.76%；普通等級產品的銷售毛利潤率為44.34%。

理論上說，FDA 等級產品的生產成本應該明顯大于普通等級產品。根據公司披露的銷售單價和毛利率可以計算出，兩種等級產品的生產成本基本相等，之前年度FDA等級略高于普通級2%左右。

海普瑞招股書和2010年半年報顯示，由于2010年上半年FDA 等級產品銷售量較小，而2009年期末FDA 等級產品存量至少在0.5037萬億單位以上，普通級為0.1072萬億單位，因此，2010年上半年FDA 等級產品的銷售單價依然小于普通級(粗品)。

2010年上半年銷售價量齊升，按2009年下半年普通級產品的平均銷售單價4.86萬元/億單位計算，2010年上半年FDA 等級產品銷售量不超過0.5136萬億，也就是說公司2010年上半年可以不用生產，2009年期末的存量已經夠上半年銷售。

可是海普瑞卻又在2010年半年報中給出說明：“在公司募集資金投資擴產項目建成達產前，由于受到產能的約束，公司無法滿足客戶對公司產品的全部需求”。顯然，與實際情況不符。

根據資料顯示，目前公司的設計產能為5萬億單位，2009年實際生產6.41萬億單位，產能利用率已達到極限，但今年上半年在替換公用設備已經暫停生產一個月的情況下，產量卻還在增加。

收率超100%

中央財經大學中國企業研究中心專家認為，目前工藝水平基本能達到收率90%以上(95%是極限)。實際生產中在90%左右，也就是說100單位的粗品可制得90單位的成品。

據媒體報道，如果按照90%的收率來計算，則成品(肝素鈉原料藥)應為：6.41萬億單位×0.9=5.769萬億單位。按加權平均銷售價3.54元/億單位計算，海普瑞對應銷售額只有20億元，比公布的22.24億元低2億多元。即這部分的銷售沒有對應的成品，有可能是虛增。

海普瑞5月25日公告對此的解釋是，公司一直以來都是采用加權平均法進行存貨發出的核算，這符合企業會計準則的要求。公司不存在虛增收入，并且不存在夸大利潤的情況。

盡管公司否認數據作假，但對于諸多投資者“加權平均法”具體計算方式的相關疑問，海普瑞對《投資者報》回應稱，因為面臨三季報發布且涉及公司核心機密，不便接受采訪。

不過，記者采訪的諸多財務專家認為，加權平均的成本計算法可以在原材料價格上漲期間起到高估企業當期利潤和庫存存貨價值的作用。

海普瑞的原材料價格恰好在最近幾年處于暴漲的階段，肝素粗品價格近三年來持續快速上漲，2009年較2007年上漲302.43%。

“因為2009年采用了上一年低價的肝素粗品，這會對當年的毛利產生一定影響。”王勇認為。在肝素粗品和肝素鈉原料藥價格翻倍增長的情況下，低價庫存原材料對海普瑞2009年凈利潤將產生多大影響呢？

據了解，2009年，公司公布的粗品采購均價為23168元/億單位，報表計算的粗品平均成本價為：113534/6.31=17994元/億單位，兩者相差5174元。影響當期成本為32647萬元。這個差異是由于公司2008年的存貨囤積25081萬元，而其均價卻僅為10082元/億單位的粗品造成的。

王勇根據(收率=成品產出量/粗品投入量)計算公式得出，海普瑞招股書中有投入產出比(收率)超過100%，虛增期末存貨的嫌疑。

此外，由于海普瑞粗品是從子公司多普生購買的，存在時間差問題，多普生期末1.3億單位的存貨成本應該更低。因此，期末存貨成本比年末平均成本下降10%是正常的(31500元/億單位)，更接近于下半年平均采購價格(28,343.55元/億單位)。則：收率＞104.67%。

高成長迷局

此前，海普瑞一直強調自己是全球最大FDA級原料提供商，主要出口方是美國。但據統計，2010年上半年中國肝素納最大出口國是法國，共有35家企業出口肝素。其中，海普瑞、南京健友生物化學制藥有限公司、常州千紅生化制藥有限公司和煙臺東誠生化有限公司位列肝素出口前四強，占比高達79%，出口集中度很高。

海普瑞的招股書顯示，由于肝素是世界上迄今為止已知的分子結構最復雜的化合物，預計未來50年甚至更長的時間內無法人工化學合成，到2012年，全球肝素類藥物市場銷售額將達到91.02億美元，年復合增長率預計為11.03%。

由此，海普瑞一度被多家證券分析機構爭相推崇，但實際的情況并非如此。上述中國科學院副研究員對《投資者報》表示，即使精品肝素鈉的生產過程主要也是提純，只是一個吸附聚集的過程，并沒有太高的技術含量。

據媒體報道，2010年上半年我國肝素共出口到43個國家和地區，其中對34個國家和地區的出口為增幅。前五大出口市場為法國、美國、德國、奧地利和意大利，共占中國肝素類出口金額的90%以上。其中，對法國出口量價大幅齊升，拉動中國對法國出口增幅達246%，法國已穩居中國肝素出口第一大國的地位。

目前，海普瑞最大客戶來自法國賽諾菲-安萬特(Sanofi-Aventis)，這是全球最大的肝素類產品生產企業，其主要收購海普瑞的肝素鈉粗品后再加工。2009年，對賽諾菲的銷售占其主營收入的67.68%。

伴隨單一客戶銷售占公司主營收入比例逐年攀升的結果是，相關國際制藥公司對海普瑞肝素鈉產品采購金額隨之巨幅波動。

2006~2008年公司對賽諾菲的銷售量逐年下降，到2008年時銷售量僅有0.3498萬億單位(根據公司平均銷售額和單價估算)，但到2009年銷售量又猛增至4.0052萬億單位，是2008年公司全年銷售量的11.45倍。

此外，根據法國海關統計，2010年前五個月，法國共從13個國家進口肝素及其鹽，中國作為其最大的肝素進口國，占其肝素進口總額的40%，其次為美國、瑞典、西班牙、德國、荷蘭。美國已經從第一大出口國降到第二，未來需求并不完全確定，海普瑞一直強調其FDA級產品專門出口到美國，不過2010年上半年出口量已經出現明顯下滑現象，與上年同期相比下降了逾33%，但這是否影響到公司未來的業績，還不得而知。