決定股價更多的還是上市公司質量

2010年開年后的一個多月里，A股市場迎來了一個密集發行期。然而，隨著指數失守3000點，一月份掛牌的中國化學、中國西電、二重重裝等大盤股，巨力索具、柘中建設等中小板公司，以及星輝車模、臺基股份等創業板公司陸續跌破發行價格。新股發行為何一邊是高市盈率、低中簽率的火爆場景，一邊卻是頻頻破發？新股發行價格過高已是不爭的事實，而高價發行又何以為繼？回答這些問題首先要厘清當前市場條件下股票價格究竟由什么決定，是供求關系還是上市公司質量？

　如果說供求關系決定價格，對于新股發行，供應較多的時候發行結果和市場表現應該較差。從目前A股市場新股發行量、發行價格與上市后的表現來看，新股發行量與上市首日的漲幅沒有明顯的負相關關系。受制于市場的“炒新”文化以及“新股不敗”的影響，在A股一級市場中長期囤積著大量“打新”資金，構成對新股的巨量需求。可以判斷，目前市場環境下，新股發行處于嚴重供不應求的狀況，進而成就了新股的高市盈率、低中簽率。由于目前新股市場供求關系嚴重不平衡，價格對供求變動不敏感，供求的輕微調整對新股的定價和上市首日表現影響不大。

　然而，新股上市一段時間后的走勢出現分化。2009年發行上市已滿三個月的新股中，有約三分之一的公司目前股價相對于上市首日收盤價格有所上漲；其他三分之二的公司目前股價相對于上市首日收盤價格有所下跌。上市后股價上漲較多的公司多屬于“兩高六新”，既成長性高，科技含量高，新經濟，新服務，新農業，新材料，新能源和新商業模式的企業，從其公布的財務報告或盈利預測看，多數公司2009年度的凈利潤比上年或預計比上年增長50%以上；而股價下跌較多的公司多數乏善可陳、利潤增長十分有限。拋開新股定價的合理性以及上市首日的炒作情況不談，單從上市后的表現可以判斷，資質優良的企業更具備投資價值，獲得更多的青睞。上市公司質量才是決定股價的最終因素。

　在成熟市場，新股發行價格相對于二級市場價格存在一定折扣，即便如此，新股上市跌破發行價仍是很正常的現象。目前A股的新股價格明顯高于二級市場價格，去年發行的新股平均市盈率達到58倍，而目前上海主板平均市盈率約為25倍，深圳主板平均市盈率約為38倍，中小板平均市盈率約為47倍。過高的發行價格是發行環節供求失衡的表現，只是暫時的空中樓閣，在市場震蕩中很快便被踩在腳下，價格回歸內在價值，破發也就不足為奇了。

　隨著大批新股上市后跌破發行價，“新股不敗”的神話已經被打破，目前，一些專注于“打新”的資金已經開始撤退。我們似乎可以勾勒出新股發行將劃出一條什么樣的弧線后被送上正常的運行軌道：從2007、2008年曾出現的新股上市首日暴漲到目前頻繁出現的新股破發，新股發行經歷了高市盈率、低中簽率、高上市首日漲幅到高市盈率、低中簽率、低上市首日漲幅甚至破發的過程；接下來，隨著認購新股收益率下降甚至是虧錢，打新資金將逐漸撤退，市場化改革初期的高市盈率仍會維持一段時間，但新股申購中簽率將提高；最后，投資者在高價發行的新股上頻頻被套，資金繼續撤離，高市盈率、低中簽率都將難以為繼，新股發行也將風險顯露，上市漲幅縮小甚至破發成為常態。

　股票價格本質上應由企業的投資價值決定，是其未來收益率與風險溢價的體現，但股價的漲跌與大盤走勢、行業走勢、可比公司相對估值、以及供求因素等相關。由于市場信息不對稱、投資者非理性行為等因素的影響，股價與其內在價值也經常會出現偏離，股價出現超漲與超跌。然而，從長期來看，價格遲早會向價值回歸。供求決定股價的短期變化，公司的價值則決定股價的長期走勢。

　在目前的市場環境及制度安排下，新股定價一時間很難完全反應其內在價值，一級市場價格與二級市場價格存在脫軌現象。隨著發行制度市場化改革的繼續深化，制度不斷完善、市場參與各方歸位盡責、投資者行為日益理性，股價的干擾因素將逐漸被弱化，股價決定機制的本來面目將被還原，一級市場價值發現功能將有效實現，新股發行價格將與二級市場相銜接，回歸其內在價值。